圖片來源：視覺中國

“是否存在損害上市公司以及投資者利益的情形？”這是深交所近日發函追問道氏技術離奇并購案的核心問題。一年左右的時間，估值從不到3億元暴增到27億元，道氏技術追風收購佳納能源的事件，引起了市場及監管層的關注。5月7日，深交所對公司下發問詢函，對標的資產的估值合理性、關聯交易等提出了30個問題，上證報5月4日刊發的《估值一年漲8倍道氏技術緣何“抬價”收購佳納能源》報道提出的多個疑問都被重點問詢。

一年不到就出爾反爾

“是否存在不真實、不準確情形，是否存在抽屜協議？”交易所問詢函有部分措辭相當嚴厲。其背后的事實是，2017年5月，道氏技術以4.5億元對佳納能源增資，當時公司在回復交易所問詢時曾明確表示：“公司對佳納能源剩余股權不存在收購等后續安排或約定。”然而一年不到，這個白紙黑字的表態就被事實毀了。今年3月初，公司停牌啟動對佳納能源剩余股權的收購。

自相矛盾之處顯然需要有個合理的交待。問詢函要求公司補充披露與交易對方洽談、籌劃此次交易的時間、原因以及過程，前次函復內容是否存在不真實、不準確情形，交易對手方與公司及控股股東之間是否存在抽屜協議，是否存在其他應披露未披露信息。請獨立財務顧問、律師進行核查并發表明確意見。

“不準備買”與“買”之間，涉及一個核心問題是標的資產的估值。據公司披露的方案，此次交易過程中佳納能源股東全部權益作價27億元，而去年增資前佳納能源的估值僅有7.87億，大半年的時間增值了240%。

如此暴發式的增長到底從哪兒來？問詢函要求公司補充披露兩次交易作價采用不同評估方法的原因及合理性，并結合佳納能源2017年下半年業務開展、目前在手訂單等情況，說明此次交易作價的公允性。請評估師發表明確意見。

是否損害投資者利益

問詢函再次提出：此次交易與前次增資行為是否為一攬子交易，請公司予以說明，并說明對公司相關財務指標的影響；是否存在損害上市公司以及投資者利益的情形；請獨立財務顧問、會計師核查并發表明確意見。

關聯交易也是交易所關注的一個焦點問題。正如本報在報道中提出的，交易所要求公司補充披露佳納能源對關聯企業進行較高金額采購（銷售）的合理性，2016年、2017年采購及銷售價格的公允性及定價依據，以及是否存在依賴性，2018年1月以后卓域集團存續情況，是否與佳納能源存在同業競爭情形。

問詢函還關注到業績承諾的問題。據收購報告書，此次交易未設置業績承諾條款。對此，監管層要求公司補充披露未設置業績承諾的原因、是否有利于保護上市公司及投資者利益。請獨立財務顧問核查并發表明確意見。

佳納能源還有一個財務指標的異常情況引起了監管層的關注。據收購報告書，佳納能源2016年凈利潤為3175萬元，2017年凈利潤為2.37億元，而2016年度經營活動產生的現金流量凈額為156萬元，2017年度為-1.75億元。問詢函要求公司結合佳納能源在手訂單、行業發展、銷售與客戶情況，補充披露佳納能源2017年凈利潤同比大幅提升的原因、合理性與可持續性，并對2016年至2017年經營活動產生的現金流量凈額與凈利潤之間差異進行解釋。、

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估值一年漲8倍道氏技術緣何“抬價”收購佳納能源

“五一”前，道氏技術公告擬以13.23億元對價收購佳納能源49%股權。此前已控股了51%，這次拿下剩余49%股權，似乎是預期中的必然，況且標的資產處于鈷行業，目前正在風口上。

但“順理成章”中也藏著“不同尋常”，如交易價格。此次交易中，佳納能源全部股東權益作價27億元，而就在大半年前的2017年6月，道氏技術出資4.5億元將持股比例從23%升至51%。此次增資前，佳納能源整體估值7.875億元，進一步追溯，2016年12月，道氏技術以8400萬元獲得佳納能源23%股權，即后者當時全部股東權益的估值僅為2.81億元。

從2016年12月到2017年底，一年左右時間，佳納能源的估值從不到3個億升到了27億元，擴張8倍有余。是什么支撐起估值的飛速膨脹？道氏技術掏出巨額現金接盤的同時，又是誰得到了最大的好處？

行業風口帶動業績

有句話叫“風來了豬也能飛”，佳納能源現在正處在風口上。據披露，佳納能源主要產品包括氯化鈷、硫酸鈷、碳酸鈷和草酸鈷等鈷鹽以及三元前驅體產品，附帶還生產、銷售電積銅、硫化銅等。

鈷及鈷鹽產品價格的暴漲，帶動了佳納能源業績的增長。據收購草案，2017年度，佳納能源營收13.5億元，較2016年的6.88億元增長96%；2017年度，佳納能源凈利潤2.38億元，較2016年度的3178萬元增長了648%。

據生意社統計，2017年度，國內金屬鈷價累計漲幅為97.35%，部分鈷鹽的價格漲幅超過100%。華友鈷業年報披露，全年低品位金屬鈷均價26.6美元/磅，同比大漲126%。

鈷價的上漲帶動產業鏈相關公司業績大增。如華友鈷業，公司2017年度實現營收96.5億元，同比增長97%，實現凈利潤19億元，增幅超過26倍。華友鈷業是國內鈷行業龍頭，公司鈷產品銷量約占國內消費量的35%，占全球消費量的18%。

佳納能源披露，公司2015和2016年的鈷鹽產量分別為2834噸和3773噸，國內市場占有率分別為6.62%和8.96%。

溢價增資估值飆升

大規模的增資做實了資產，佳納能源因此也得以快速擴張。回查資料，在道氏技術首次增資前的2016年9月底，佳納能源的凈資產為1.72億元。至2017年3月底，股東權益合計為2.67億元，所增加的9500萬元中，有8400萬元來自于道氏技術的增資。在2017年6月，道氏技術再度向公司增資4.5億元。至2017年年底，佳納能源9.6億元凈資產中，有5.34億元來源于道氏技術的增資，占比約55.6%。

“這是一個典型的培育收購案例，增資、溢價，再增資、再溢價，短期內很容易把估值做上去。”有接受上證報記者采訪的投行人士分析，唯一的障礙就是最終由誰來接盤。而在道氏技術收購佳納能源一案中，上市公司作為接盤者的定位早已明確。

由此，在交易中最受益的自然是佳納能源的原股東，包括廣東遠為投資(原持股70%)和新華聯控股。至2016年底，凈資產尚不足1.8億元的佳納能源，在道氏技術連續溢價增資后，最終使遠為投資和新華聯控股所持股份賣出了13.23億元。以道氏技術首次增資前的估值2.81億元計算，一年的時間增值了370%。

和一般收購不同的是，在兩次增資和最近的收購中，原股東方都未對標的資產未來業績作出任何承諾。

關聯交易疑云待解

遠為投資作為佳納能源的原控股股東，其旗下的卓域集團既向佳納能源供應原材料，也幫助佳納能源銷售產品。大量關聯交易的存在，則讓佳納能源的業務缺乏必要的透明性。

據披露，2016年、2017年，佳納能源向關聯方的采購金額分別為1.36億元、3.2億元，占當期原輔材料采購總額的24.55%和32.46%；佳納能源向關聯方銷售金額分別為8337萬元和1.1億元，占當期營業收入的比例分別為12.11%和8.22%。

如此高比例的關聯交易顯然不正常。事實上，在2017年道氏技術增資控股佳納能源時，交易所已對此發出問詢函，要求公司采取切實措施。公司當時承諾，自2018年1月1日起，佳納能源與卓域集團之間將不再發生商品購銷等關聯交易。

或許，佳納能源需要提供更詳細的關聯交易信息，包括今年一季度是否還存在關聯交易，以及去年的分季度交易細節情況，以證明在道氏技術控股之后，佳納能源與卓域集團的關聯交易是否有減少的趨勢，佳納能源又是否已經尋找到新的可靠渠道。

對一家凈資產不到2個億的標的公司，道氏技術一年時間里分兩次對其增資5.34億元，做大凈資產的同時，估值從不到3個億做到27億元，也抬升了自家收購成本。且以2017年度經營數據來看，關聯交易占據了標的公司采購額的32%和銷售額的8%，這究竟是迫不得已還是另有隱情？種種異常值得關注。