上市周年看成長｜鍵凱科技上市一年考：未來市場競爭激烈、產(chǎn)品毛利下降，繼續(xù)當(dāng)“送水人”前景幾何？

每經(jīng)記者｜吳澤鵬    每經(jīng)編輯｜梁梟    

8月25日，連續(xù)大漲的鍵凱科技（688356，SH）開盤即封漲停板，并將20%的漲幅保持到了收盤，以一根“T字板”迎接上市一周年，最終報收254.98元/股。

股價大漲的同時，鍵凱科技發(fā)布了上市后首份半年報，今年上半年實現(xiàn)營業(yè)總收入1.56億元，同比增長137.5%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤8063.75萬元，同比增長190.02%。這一業(yè)績甚至快趕上2020年全年水平。

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，鍵凱科技在半年報中還披露，上半年內(nèi)已簽訂合同，但尚未履行或履行完畢、預(yù)計將于下半年確認的收入為1.18億元。2020年，鍵凱科技全年營業(yè)收入約為1.87億元，目前已經(jīng)可以預(yù)見，今年全年，鍵凱科技將實現(xiàn)營收的大幅增長。

鍵凱科技是一家為藥企提供科研服務(wù)的科研企業(yè)，在研發(fā)、生產(chǎn)、銷售醫(yī)用藥用聚乙二醇及其活性衍生物的同時，該公司提供技術(shù)服務(wù)，結(jié)合藥企需求進行合成開發(fā)，通過客戶后續(xù)產(chǎn)品銷售取得銷售收入，即“抽傭”。鍵凱科技多次強調(diào)，不向下游延伸，不做藥企。

上市一年后，鍵凱科技仍堅定“不做藥企”。但國內(nèi)后發(fā)競爭者模仿能力強，后續(xù)市場競爭壓力大，產(chǎn)品的銷售毛利將會下降，屆時公司將如何持續(xù)保持其競爭力？

“醫(yī)藥長效化的送水人”

一年前的8月26日，鍵凱科技上市首日大漲232.30%，由發(fā)行價41.18元/股暴漲至136.84元/股收盤。在隨后相當(dāng)長的時間里，公司股價均維持在百元附近，直到今年二季度開始起飛，一度上漲至330元/股附近。

鍵凱科技的產(chǎn)品和業(yè)務(wù)主要圍繞醫(yī)用藥用聚乙二醇及其活性衍生物展開。

聚乙二醇是迄今為止已知聚合物中被蛋白和細胞吸收水平最低的聚合物，對人體無毒無害無刺激，具有良好的生物相容性，因此在各行業(yè)作為潤濕劑、稠度調(diào)節(jié)劑、增稠劑等廣泛應(yīng)用，日常生活中也隨處可見，例如牙膏、唇膏、香皂等。

但要生產(chǎn)出可供醫(yī)藥工業(yè)使用的聚乙二醇卻不容易，因為這要保證聚乙二醇的高純度，純度高低直接影響藥品質(zhì)量。過去，國內(nèi)高端醫(yī)用藥用聚乙二醇原料長期依賴國外進口。

另一方面，由于聚乙二醇原料兩端的羥基（OH）生物活性低，難以與藥物穩(wěn)定結(jié)合，對于蛋白質(zhì)、多肽等藥物的修飾范圍比較窄。因此在實際應(yīng)用中，通常會將反應(yīng)性更強的功能化基團（氨基、羧基、醛基等）引入到兩端，通過它們與藥物鏈接，這便制備成了聚乙二醇衍生物。

有了聚乙二醇衍生物，醫(yī)藥企業(yè)將其與具有藥效功能的藥物分子結(jié)合，便可得到經(jīng)過聚乙二醇修飾藥物，此外，也可以與醫(yī)療器械相結(jié)合，從而發(fā)揮減緩藥物衰減、降低毒性等不同的作用效果。

例如，在針對糖尿病的重組人胰島素藥品中，經(jīng)聚乙二醇修飾后的藥物可以極大地延緩藥物在組織內(nèi)的濃度下降，通過藥物緩釋，可延長單次注射藥效發(fā)揮時長，已達到減少藥物注射次數(shù)的效果，將患者的給藥頻率由每天一次甚至多次降為每周一次，大大減少頻繁注射帶來的身心痛苦，也在一定程度上提高了患者的依從性，降低患者的治療負擔(dān)，同時還能避免由于頻繁給藥存在的二次污染等安全性問題。

鍵凱科技主要研發(fā)、生產(chǎn)、銷售聚乙二醇及其衍生物，并提供聚乙二醇化服務(wù)。簡單而言，這是一家為藥企提供服務(wù)的科技企業(yè)，首創(chuàng)證券研報將其稱之為“藥物長效化的送水人”。

“送水人”角色，說明了鍵凱科技的行業(yè)地位及分工屬性，也揭示出公司高毛利的原因：根據(jù)半年報披露，今年上半年，鍵凱科技綜合毛利率為84.69%，較2020年同期提高3.3個百分點。同時，根據(jù)2020年報，去年，鍵凱科技綜合毛利率85.97%，其中產(chǎn)品銷售毛利率84.44%，技術(shù)服務(wù)毛利率98.75%；招股書則披露，技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率接近100%。

高毛利的背后是高行業(yè)門檻及技術(shù)的稀缺性。據(jù)鍵凱科技介紹，公司是國內(nèi)外少數(shù)的能夠自主規(guī)?；a(chǎn)高純度、低分散性聚乙二醇原料的企業(yè)，這保證了公司能夠持續(xù)穩(wěn)定生產(chǎn)高質(zhì)量聚乙二醇衍生物，公司擁有全面的聚乙二醇相關(guān)產(chǎn)品庫，常用的聚乙二醇活性衍生物已超過600余種。

8月27日，鍵凱科技在回復(fù)投資者提問時表示，在數(shù)百種產(chǎn)品支撐下，公司參與目前國內(nèi)客戶進入臨床研究階段的項目20余個，國際客戶進入臨床研究的項目中，3個在臨床III期，5個在臨床II期，10余個臨床I期或即將進入臨床I期，商業(yè)化產(chǎn)品方面，國內(nèi)4個，國際4個。

想做技術(shù)服務(wù)，但收入占比依然低

“不做藥企”，是鍵凱科技的“倔強”。

在去年上市前發(fā)布的招股書（注冊稿）中，鍵凱科技就表示，未來不會效仿Nektar（美國醫(yī)用藥用聚乙二醇材料標桿企業(yè)，以材料創(chuàng)新推動醫(yī)藥創(chuàng)新，并向下游制藥領(lǐng)域延伸）徹底轉(zhuǎn)型為醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)。

今年6月底，鍵凱科技在與投資者交流時也明確表示了“不想成為藥企”的決心，有一個例子可以說明。

目前，鍵凱科技的藥物聚乙二醇伊立替康項目已進入I期臨床試驗，但公司在上半年末發(fā)布的投資者關(guān)系活動記錄表中也明確表示：“我們打算做到二期臨床結(jié)束，然后轉(zhuǎn)讓給藥企或者共同研發(fā)。我們主要做的是材料的創(chuàng)新應(yīng)用示范。”

鍵凱科技解釋稱，期望伊立替康項目在創(chuàng)新藥領(lǐng)域起到一定示范作用，拋磚引玉，并以此帶動更多藥企合作。“只有藥物做成了，我們開發(fā)的創(chuàng)新應(yīng)用才有說服力。”

不過，對于醫(yī)藥藥用聚乙二醇及其衍生物的生產(chǎn)和提供技術(shù)服務(wù)，鍵凱科技在上市前后的態(tài)度則有了些變化。

在招股書中，鍵凱科技表示，由于醫(yī)用藥用聚乙二醇衍生物產(chǎn)品的研發(fā)和生產(chǎn)具有較高的技術(shù)門檻，對應(yīng)銷售業(yè)務(wù)收入和利潤可觀、行業(yè)前景廣闊、現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定，“故發(fā)行人將始終立足于醫(yī)用藥用聚乙二醇衍生物產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售，并同時向下游延伸至聚乙二醇化藥物和第三類醫(yī)療器械的研發(fā)，在進展到一定階段時對外授權(quán)或轉(zhuǎn)讓，以此最大化公司聚乙二醇化核心技術(shù)的商業(yè)價值。”

但從目前參與投資者交流活動的回復(fù)來看，二者之間，鍵凱科技似乎更傾向于技術(shù)服務(wù)，原因是鍵凱科技認為，未來，單純生產(chǎn)銷售方面的競爭將加劇，毛利將降低。

“在國際上，我們對新材料的反應(yīng)速度很快，可以始終保持這方面的優(yōu)勢。（在國內(nèi)）中國公司非常擅長模仿，大量后發(fā)競爭者的加入可能會降低產(chǎn)品毛利。未來鍵凱高毛利部分希望靠創(chuàng)新服務(wù)以及在材料的新應(yīng)用方向布局，在新的領(lǐng)域建立自主知識產(chǎn)權(quán)。材料部分我們主要保證產(chǎn)品的高質(zhì)量，毛利可能會降低。最終還是要靠自己的完整產(chǎn)業(yè)鏈。”在前述投資者關(guān)系活動記錄表中，鍵凱科技方面曾如是介紹。

然而，鍵凱科技目前主要收入仍來自醫(yī)用藥用聚乙二醇及其衍生物材料。

根據(jù)半年報披露，今年上半年鍵凱科技營業(yè)收入達到1.6億元，但其中技術(shù)服務(wù)費的收入僅為1314.16萬元，占主營業(yè)務(wù)收入的8.44%。此外，據(jù)鍵凱科技2020年年報，去年銷售產(chǎn)品營收1.64億元，營收占比為87.85%；技術(shù)服務(wù)費2192.19萬元，營收占比11.75%。

根據(jù)招股書，2017年～2019年，技術(shù)服務(wù)費的收入分別為284.58萬元、705.96萬元和1606.72萬元，占主營業(yè)務(wù)收入分別為3.69%、6.98%和11.96%。從上述數(shù)據(jù)來看，多年來，鍵凱科技在技術(shù)服務(wù)方面的突破并不大。

在近日的分析師電話會議上，鍵凱科技表示，前期的技術(shù)服務(wù)提成點數(shù)比較低，“后期我們的項目計劃做到二期再‘license out’（專利輸出）。受集采影響，具體能談到多少不太清楚，但是會比特寶這個項目（前期的技術(shù)服務(wù)項目）多。”

投資者建議：積極市場營銷

在股吧里，有投資者給鍵凱科技的董秘留言稱：“市場營銷方面希望能再積極主動一些……尤其是在一些新的前沿領(lǐng)域，不光技術(shù)，也需要營銷快速響應(yīng)才能更好把握市場機會，鞏固公司的龍頭地位。”

8月25日，鍵凱科技董事長趙宣、董秘陳斌等與券商分析師召開了電話會議，當(dāng)時也有分析師詢問公司市場開拓情況。對此，鍵凱科技方面介紹稱，今年上半年，國外客戶開拓有所增加，國內(nèi)兩大客戶（恒瑞醫(yī)藥、長春高新）新訂單增加。

記者注意到，鍵凱科技還提到：“目前來看國內(nèi)客戶少、單個體量大，國外客戶多、單個體量略??；總體來看，今年國際第一大客戶終端產(chǎn)品應(yīng)用可能還是醫(yī)療器械方面，但未來兩三年內(nèi)會逐步向藥品研發(fā)與生產(chǎn)方向轉(zhuǎn)變；今年國內(nèi)兩個大客戶恒瑞和長春高新訂單量增加，我們認為與客戶的下游銷售情況是相關(guān)的。”

上市后，鍵凱科技國內(nèi)外營收占比有了明顯變化。根據(jù)招股書，其2017年～2019年的國內(nèi)、國外收入占比約在45%、55%。2020年，鍵凱科技國內(nèi)、國外營收分別是9222.99萬元、9439.27萬元，趨于平衡。其中國內(nèi)營收規(guī)模同比增長了66.67%，國外同比增長19.51%。

不過，從年度前五大客戶看，目前鍵凱科技的客戶集中度仍比較高。

招股書披露，鍵凱科技2017年～2019年對年度前五大分別實現(xiàn)營業(yè)收入4118.86萬元、5162.22萬元以及7229.20萬元，營收占比分別是53.43%、51.02%以及53.81%。此外，2020年報披露，前五大客戶的營收總額及占比分別為11644.35萬元、62.40%。對比可見，去年，前五大客戶的營收占比有所攀升。

此外，記者還注意到，今年7月底，鍵凱科技與泰坦科技（688133，SH）簽訂了戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，約定泰坦科技作為供應(yīng)商為鍵凱科技提供實驗室使用的科研試劑、科研儀器耗材、科研信息化及實驗室設(shè)計與建設(shè)服務(wù)；鍵凱科技則為泰坦科技自主品牌Adamas旗下的聚乙二醇衍生物產(chǎn)品系列提供OEM生產(chǎn)服務(wù)。

8月中下旬，記者曾通過郵件及電話聯(lián)系鍵凱科技，表達了采訪或?qū)ＴL的意愿，但相關(guān)工作人員稱，公司近期較忙，暫時不接受采訪。

封面圖片來源：攝圖網(wǎng)