專訪國泰君安策略首席分析師方奕：2025年“轉型牛”的條件正在形成，投資關鍵詞在于“科技創新”“金融強國”

每經記者｜王海慜    每經編輯｜葉峰    

回顧即將過去的2024年，A股市場表現可謂一波三折，分別在年初和三季度末經歷了兩輪明顯的V型反轉，其中蕩氣回腸的“924”行情堪稱近幾年市場的最大亮點，市場仿佛迎來牛熊轉換的重要轉折。那么，此輪牛市是否有望在2025年延續？9月以來各項提振資本市場的利好政策頻出，未來“政策工具箱”中還有哪些利好值得期待？長期來看，市場的走強離不開基本面的支撐，A股市場何時將再度出現“基本面牛”？

帶著這一系列目前市場最為關注的問題，最近《每日經濟新聞》記者對國泰君安策略首席分析師方奕進行了獨家專訪。

在方奕看來，2025年中國“轉型牛”的條件正在形成，行情的關鍵動力來自無風險利率下降與風險偏好提振。決策層對扭轉經濟形勢與支持資本市場態度的積極轉變，是構成遠期預期上修、擺脫“熊市思維”與股市底部抬高的重要基石。展望2025年中國股市，歲末年初政策樂觀預期仍有發酵空間，中國股市有望走出一輪跨年行情，隨著中國經濟“新三支箭”的持續加力，2025年下半年有望看到市場經濟預期的企穩上修，屆時股票估值將進一步打開空間。與此同時，2025年可重點關注“科技創新”與“金融強國”兩大投資關鍵詞。

另外，國泰君安海外策略首席陳熙淼還從流動性、基本面、配置思路等維度對未來港股市場的表現進行了一番展望。

國泰君安策略首席分析師方奕 受訪者提供

中國股市有望走出一輪跨年行情

NBD：隨著多項強力政策的出臺，今年A股市場迎來了“924反轉”，市場情緒明顯好轉。不過展望后市，目前的分歧還是存在。您對2025年的市場大勢作何判斷？

方奕：2025年中國“轉型牛”的條件正在形成，行情的關鍵動力來自無風險利率下降與風險偏好提振。經歷長時間持續調整，A股悲觀預期和微觀結構出清充分，而決策層對扭轉經濟形勢與支持資本市場態度的積極轉變，是構成遠期預期上修、擺脫“熊市思維”與股市底部抬高的重要基石。2025年美國進入降息周期、中國支持性貨幣政策以及央行對通脹目標的納入，無風險利率將出現實質性降低；中國經濟發展的新“三支箭”——化解債務、推動改革與穩定資產價格將持續發力，這對于推動市場風險評價的降低與改變投資者面對風險的保守態度具有關鍵意義。展望2025年中國股市，歲末年初政策樂觀預期仍有發酵空間，中國股市有望走出一輪跨年行情；但在地緣沖突風險升溫的情形下，在過程中料將面臨逆風；隨著市場對經濟與政策預期的企穩上修，2025年下半年股指有望再度走強。

NBD：展望2025年，您認為在宏觀層面，有哪些增量經濟政策可以期待?

方奕：盡管當前國內經濟恢復仍面臨債務壓力較大、新舊動能轉換、制造業產能過剩等結構性挑戰，但決策層對于扭轉經濟形式的態度已發生了積極變化，隨著中國經濟政策的“新三支箭”推出，2025年社會對于經濟遠期看法預計將會企穩改善。當前中國經濟運行到新一輪債務周期的高點，居民、企業等內生增長部門信用擴張放緩，并由此帶來了有效需求的不足與價格通脹的低迷。從全球經驗來看，化解債務、提振需求與穩定資產價格是走出緊縮較為有效的三條路徑。當前政策已射出了抗擊緊縮的第一箭，即大規模化債與實施有力度的降息，直指降低社會融資成本與償債壓力，暢通經濟循環堵點，后續政策重點預計將聚焦提振需求與穩定資產價格繼續發力。提振需求的抓手重點在財政政策的加力，預計2025年赤字率將有所抬升，更好地支持經濟增長，方向上將由傳統的保生產、重投資轉向更具有效率的促內需，如社會保障、以舊換新、生育補貼等。穩定資產價格的重點在股市和房市，當前房地產政策思路已發生根本性變化，從“保障房建設”“三大工程”的過程管理轉向“止跌回穩”的目標管理，但在實現過程中仍有挑戰，重點關注收儲商業模式的清晰，以及政策思路由“保項目”向“保房企”的轉變。資本市場方面，提升股東回報、鼓勵并購重組、引入中長期資本等投資端改革也將繼續推進。

2025年投資的兩大關鍵詞

NBD：盡管目前各大機構對明年市場的展望較為樂觀，但現在對2025年的投資主線好像缺乏共識。您覺得，未來哪些領域的投資邏輯有望出現改善？

方奕：我們認為2025年投資關鍵詞在于“科技創新”與“金融強國”。1）看好產能周期有望觸底的科技成長股：半導體/新能源/計算機信創/機械/汽車，以及受益于財富管理與入市需求上升的非銀；2）地產困境反轉：“止跌回穩”目標下，地產政策有望持續放松，地產/建筑/廚電/家具受益。3）利率下降與地緣風險下，高分紅仍有波段性的機會：電信運營商/鐵路公路等。除此此外，我們在2025年也看好具有產業趨勢與商業機會的制造業與文化出海以及悅己型消費。看好港股互聯網。

NBD：隨著最近幾年股價的持續回調，機構重倉股（所謂的“核心資產”）的整體估值水平趨于回落，不少機構重倉股最近幾年也累積了較大的跌幅。展望未來，您覺得機構重倉股的表現是否有望出現轉機？2025年A股市場是否有望出現“基本面牛”？

方奕：經過前期市場的拉升與修復后，當前上證指數的PE估值分位已接近70%，與2019年初政策預期轉折后指數估值修復水平相當。但隨著中國經濟“新三支箭”的持續加力，我們認為2025年下半年有望看到市場經濟預期的企穩上修，屆時股票估值將進一步打開空間。

未來依然積極看好港股市場

NBD：今年港股市場終于收出了一根久違的年度陽線，從市場節奏來看，今年港股還一度成為A股的領先指標。當前港股估值仍然在周期低谷徘徊，但流動性似乎已經率先好轉。您如何看待未來港股市場的表現?

陳熙淼：流動性層面來看，港股海內外利好因素較多。一方面美聯儲已經明確開啟降息周期，2025年美債收益率大方向趨向下行，作為影響港股市場分母端無風險利率的重要指標，將驅動國際資金流入，中期有助于港股市場的估值修復與回升。12月中旬美聯儲即將召開12月議息會議，過去兩周以來海外市場對12月美聯儲降息概率的預期已有所提升，同時當前期貨市場定價指向2025年將降息2-3次，終端利率區間落在3.75%-4.0%。當前美國整體經濟需求和通脹韌性均較強，但近期續請失業金人數指標的回落、制造業需求的收縮與走弱跡象，以及美聯儲基于提前應對經濟周期慣性的走弱趨勢所進行的降息決策，仍將確定性地支持2025年港股市場分母端的無風險利率下行，同時進一步打開央行貨幣政策操作空間，有利于港股市場2025年流動性環境邊際寬松。另一方面，南向資金過去兩個月以來已持續積極增配港股市場，11月港股市場雖整體回調，但南向資金凈流入港股金額達到2021年年初以來的單月最高值，顯示臨近年末節點，機構投資者積極調倉布局，對港股配置信心的顯著增強。

未來我們依然積極看好港股市場表現。除流動性層面利好外，在財政積極發力與化債、促內需等政策支持下，政策思路的明確將有助于后續市場風險偏好的企穩回升，同時港股分子端韌性較強，2024年中已有企穩回升跡象，我們判斷2025年港股市場分子端仍有改善預期，且結構上以恒生科技為代表的優質成長類資產尤其具備盈利增長優勢。

2025年港股的配置思路需要更多回歸到內部的確定性，同時重視優先走出成長邏輯的優質資產表現。短期，伴隨美債利率高位震蕩+人民幣匯率年底迎來階段企穩，港股跨年行情有望徐徐展開。而展望2025年，自主能力增強的成長品種將具備投資機會。配置角度，建議低位布局內需相關與高分紅品種作底倉配置，同時重視恒生科技為代表的優質成長股。行業配置推薦三條主線：1）優質成長：EPS改善的港股互聯網龍頭，以及受益產業政策支持、自主可控能力增強、盈利有韌性或景氣回升的成長股：包括醫藥/電子/汽車/新能源；2）內需改善：受益消費需求企穩與化債等政策支持的相關內需品：平價消費/家電/機械/計算機/環保/建筑等；3）高分紅底倉：無風險利率下行背景下依然具備配置價值，優選分子端穩定性并兼顧央國企并購重組線索，關注：金融/能源/電信/公用等。