興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院王涵:固本平外擾——中國宏觀經(jīng)濟及資本市場展望

王涵（興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院）

2025年外部環(huán)境仍面臨一定的擾動，為防范化解外部沖擊，中國政策正更加積極有為，預計2025年中國經(jīng)濟的驅動力可能由外需轉向內(nèi)需。從中長期來看，中國過去40多年所累積形成的巨大工業(yè)優(yōu)勢，正成為推動國家開拓新增長潛力和新發(fā)展邊界的關鍵力量。

明年中國經(jīng)濟展望

從“三駕馬車”來看，2024年中國經(jīng)濟主要由外需驅動，而內(nèi)需對經(jīng)濟的拉動則逐季下滑。但明年外部經(jīng)濟及國內(nèi)政策環(huán)境均將發(fā)生較大變化，中國經(jīng)濟的主要拉動力或將由外需轉為內(nèi)需。

過去幾年，中國的工業(yè)優(yōu)勢仍在繼續(xù)擴大，制造業(yè)投資、基建投資等仍維持在較強水平。而同時地產(chǎn)部門在經(jīng)歷多年快速調(diào)整之后，也逐步接近海外的均值水平。在此背景下，為應對明年可能的外部擾動，政府已經(jīng)展現(xiàn)出更加積極主動的政策態(tài)度。如果將中國經(jīng)濟看作一個企業(yè)，近期政策正在作用于這個企業(yè)“三張表”的修復。

一是“穩(wěn)住樓市股市”將助推資產(chǎn)負債表的企穩(wěn)。經(jīng)過三年的快速調(diào)整，預計2024年中國居民住宅投資占GDP比重將由高點的11.1%降至4.2%，與過去十年發(fā)達經(jīng)濟體的均值水平接近，這意味著地產(chǎn)部門已逐步具備見底回升的基礎。9月中共中央政治局會議提出“促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”，指向當前地產(chǎn)政策的核心已逐步轉向“穩(wěn)價”。房價“止跌回穩(wěn)”意味著明年其對中國居民資產(chǎn)端的拖累將接近尾聲。

二是地方化債組合拳將助推現(xiàn)金流量表的修復。當前中國仍處在新舊動能的轉換期，舊動能所形成的存量債務壓力持續(xù)存在，這導致新增資金可能也會被占用。今年1~10月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)應收賬款平均回收期處于2015年以來同期最高水平。而11月上旬地方化債組合拳落地，11月中下旬今年2萬億元化債額度已快速發(fā)行。隨著今年及未來幾年化債資金的逐步撥付使用，存量債務對新增資金的占用將減少，這意味著明年積極的財政政策將更大程度體現(xiàn)為實物工作量的形成。

三是政策方向由“重投資”轉向“更重消費”將助推利潤表的改善。近年我國工業(yè)部門部分行業(yè)面臨階段性供需矛盾加大的困難，也導致價格水平及利潤增長的疲弱。而政策已在針對這一問題進行調(diào)整，央行行長潘功勝在10月講話中明確指出“宏觀經(jīng)濟政策的作用方向應從過去的更多偏向投資，轉向消費與投資并重，并更加重視消費”。由“重投資”轉向“更重消費”將加速產(chǎn)業(yè)供需結構的調(diào)整，進而以價格修復驅動明年盈利改善。

綜上，中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)“實施更加積極有為的宏觀政策”，正通過作用于“三張表”的修復改善，為明年中國經(jīng)濟的平穩(wěn)增長和高質(zhì)量轉型提供堅實支撐。

中長期中國經(jīng)濟展望

改革開放以來，中國經(jīng)濟的高速增長本質(zhì)上由城鎮(zhèn)化、工業(yè)化、國際化三大動力共同驅動，而中國過去40多年所累積形成的巨大工業(yè)優(yōu)勢，正在助推這三大動力進入新發(fā)展階段，拓展中國新發(fā)展?jié)撃堋?/p>

城鎮(zhèn)化正在進入新階段，居民消費需求轉向追求品質(zhì)。2023年我國常住人口城鎮(zhèn)化率已達66.2%，接近納瑟姆曲線的“臨界點”——當經(jīng)濟體的城鎮(zhèn)化率超過70%后城鎮(zhèn)化速度將趨緩。與城鎮(zhèn)化進程的加速相伴隨的是中國居民生活水平的顯著提升，耐用品的普及率大幅提高。在基本生活物質(zhì)不缺的背景下，居民消費需求正逐漸向追求品質(zhì)轉變，對醫(yī)療、教育、娛樂等服務消費的需求不斷上升。

工業(yè)化也正在進入新階段，由填補空白轉向自主創(chuàng)新。一方面，隨著我國工業(yè)體系發(fā)展和居民生活方式和消費需求的轉變，工業(yè)部門補空白的需求明顯收窄，需要逐漸從粗放型的工業(yè)增長模式轉向高精尖、環(huán)保的方向。另一方面，基于中國產(chǎn)業(yè)鏈完備及相應的人才基數(shù)龐大，中國工業(yè)化具備轉型升級的基礎。實際上，當前中國制造的創(chuàng)新已經(jīng)從“點”進入到“面”的階段，工業(yè)化升級持續(xù)推進。

國際化大有可為，中國制造走向全球已經(jīng)“在路上”。過去幾年，發(fā)達國家推行“脫鉤斷鏈”導致全球化遭遇逆風。盡管這些發(fā)達國家經(jīng)濟體量大，但其已完成工業(yè)化的進程。而近年來這些經(jīng)濟體逐漸走低的經(jīng)濟增速，疊加服務占比高的需求現(xiàn)狀以及貿(mào)易保護情緒的抬頭，意味著其對中國出口產(chǎn)品，尤其是中高端產(chǎn)品的拉動可能開始遇到瓶頸。而與此同時，大部分新興市場工業(yè)化程度低，但巨大的人口基數(shù)意味著這些經(jīng)濟體如果進行工業(yè)化，會對制造業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)生巨大需求，在這一過程中，中國在中高端制造領域具備性價比優(yōu)勢，這將有利于中國制造在這些市場提升市占率。一旦中國的中高端產(chǎn)品能夠在新興市場中進一步確立顯著的競爭優(yōu)勢，銷售和生產(chǎn)的正循環(huán)將進一步形成。簡言之，全球仍有數(shù)量龐大的人群具備工業(yè)化的需求，這對中國工業(yè)體系來說提供了進一步“國際化”的需求基礎。

資本市場展望

過去幾年中國股市的上漲相較于經(jīng)濟增長是明顯滯后的，但展望明年，除上述政策釋放的積極信號以及中國中長期潛能巨大以外，一攬子政策正在全面提振市場信心。

穩(wěn)資本市場是本輪政策的主要抓手之一。今年以來，關于穩(wěn)定資本市場的政策陸續(xù)推出。1月國務院常務會議及3月政府工作報告指出，要“增強資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性”。4月新“國九條”出臺。9月24日央行創(chuàng)設兩大新貨幣政策工具，支持股票市場穩(wěn)定發(fā)展。近期，在對于明年政策部署方面，12月的中共中央政治局會議及中央經(jīng)濟工作會議中也將穩(wěn)定股市作為“兩穩(wěn)”之一，指向穩(wěn)定資本市場是本輪政策發(fā)力的重要一環(huán)。

流動性環(huán)境及利率水平已為資本市場提供有利環(huán)境。如前所述，當前中國依然處在新舊動能轉換期。但回看海外資本市場與經(jīng)濟周期之間的關系，可以發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟增長放緩并不一定意味著資本市場回報的下降。以美國次貸危機后的美股市場為例，2007~2016年，美國名義GDP年復合增速僅3.1%，但標普500指數(shù)的年化漲幅達到6.4%，其中僅2.7個百分點的拉動來自企業(yè)凈利潤的增長，而其余貢獻則主要來自于流動性寬松帶來的無風險收益率下降以及企業(yè)股票回購的增加。換言之，流動性環(huán)境是幫助資本市場跨越周期的關鍵因素之一。而中國的資本市場也在逐步形成這一條件，12月的中共中央政治局會議上中國時隔14年再次將貨幣政策基調(diào)調(diào)整為“適度寬松”，并強調(diào)“加強超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”。近期債券市場已開始反映上述政策基調(diào)變化，權益市場也將因此受益。

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