收購案藏隱憂？標的天一化學曾業績大變臉，亞星化學年內扭虧機會幾何？

每經記者｜黃宗彥    每經編輯｜吳永久    

11月18日，停牌多日的亞星化學（600319.SH）攜重大資產重組預案復牌，股價經歷 “兩連板”后震蕩調整，而在此之前，公司股價已從年初至停牌日累計上漲85.42%，與2025年前三季度1.44億元的凈利潤虧損形成反差。

每經資本眼專欄記者注意到，在本次重組中，亞星化學擬以“發行股份+支付現金”方式收購天一化學100%股權，并同步推進配套融資，非公開發行價定為5.83元/股，但截至預案簽署日，標的資產審計、評估尚未完成，最終交易價格仍未敲定。

值得關注的是，天一化學第二大股東是魯信創投全資子公司山東省高新技術創業投資有限公司（以下簡稱山東高新投），其在天一化學啟動IPO輔導時公開轉讓了公司部分股權，4個受讓方均與魯信創投有一定關聯。并且，山東高新投與這4個受讓方也為本次亞星化學并購案的交易方。

此外，在山東高新投轉讓了天一化學部分股權后，天一化學的業績出現“大變臉”：2021年公司實現2.4億元的凈利潤，2022年前7個月凈利潤也超過2億元，但是到2023年凈利潤僅剩0.54億元（未經審計），并且直到2025年上半年業績也未回到當年水平，半年凈利潤只有0.34億元（未經審計）。

對于業績持續承壓的亞星化學而言，這場收購能否助其擺脫虧損泥潭，仍待時間檢驗，而標的業績穩定性、交易細節落地等問題也成為市場關注焦點。

亞星化學擬收購天一化學：價格未定，股價走出“過山車”行情

11月18日，停牌多日的亞星化學攜重大資產重組預案復牌，隨后收獲2個漲停，在漲停開板后連續下跌，三個交易日累計下跌20.89%，如“過山車”走勢。目前公司股價已跌回公告前價格：截至11月24日，公司股價收于8.52元/股。

每經資本眼專欄記者注意到，早在本次并購案公布之前，亞星化學的股價就已有不小漲幅。從今年首個交易日到11月4日公司宣布停牌，股價累計上漲85.42%。值得注意的是，公司今年業績持續走低，前三季度凈利潤累計虧損1.44億元，而前三個季度單季度分別虧損4605萬元、5049萬元和4739萬元。

在公司業績未改善以及沒有任何資本運作的情況下，股價卻一路上行，如今又在股價高位拋出重組消息后，股價一度連續漲停。

而市場之所以對這起并購案趨之若鶩，主要來源于對亞星化學擬并購標的的未來預期。

亞星化學在公告中提到，引入天一化學后公司將新增溴系列精細化工產品，包括四溴雙酚A、溴化環氧樹脂、溴化聚苯乙烯、十溴二苯乙烷、氫溴酸等，以及標的公司新材料板塊、鉀鹽板塊、膜材料板塊的各項產品。“標的資產注入上市公司后，借助資本市場持續提升盈利能力和核心競爭優勢。”亞星化學如是描述。

至于本次并購方案的細節，交易預案披露，亞星化學擬采用“發行股份+支付現金”的組合方式，收購天一控股等24名股東合計持有的天一化學100%股權；與此同時，上市公司同步推進配套融資計劃，擬向包括控股股東在內、不超過35名符合條件的特定投資者發行股份，募集本次交易所需配套資金，發行價為5.83元/股。

值得一提的是，預案同時明確，截至本預案簽署日，本次交易涉及的標的資產審計、評估及盡職調查工作尚未全部完成，天一化學100%股權對應的最終交易價格尚未敲定。不過，亞星化學強調，收購與募集資金成功與否無關。

IPO折戟與股權出讓背后：天一化學業績曾經“大變臉”

從表面上看，這是一場常見的基礎化工企業收購精細化工龍頭的產業整合。但掀開天一化學的履歷，卻能發現其背后還蘊含一段股權流轉的曲折往事，以及一場戛然而止的IPO。

時間拉回2022年11月份，據媒體報道，彼時天一化學啟動了IPO輔導，擬獨立沖擊資本市場。幾乎在同一時間節點，魯信創投（600783.SH）發布公告稱，全資子公司山東高新投擬公開轉讓所持天一化學部分股權，而山東高新投當時正是天一化學第二大股東。

據股權轉讓公告顯示，山東高新投擬在山東金融資產交易中心公開掛牌轉讓所持有的天一化學不超過14%股權，對應股份不超過1306萬股。而山東高新投共持有天一化學1824.82萬股，占總股本19.57%，此次轉讓方案拿出了近乎其七成股權。

公告顯示，轉讓的掛牌底價為23.8元/股，對應估值約22億元，定價依據是收益法評估結果——截至2022年7月31日，天一化學經收益法評估的股東全部權益價值為22.19億元，較賬面凈資產增值103.16%。最終，有4家機合計買入530.76萬股，以掛牌底價成交，成交金額為1.26億元。其余775.24萬股則沒有成功出讓。

這4家機構分別是：鳴汐股權投資基金（海南）合伙企業（有限合伙）（以下簡稱鳴汐基金）受讓63.03萬股、魯信歷金數經（濟南）股權投資管理合伙企業（有限合伙）（以下簡稱歷金基金）受讓93.26萬股、成都魯信菁蓉貳期創業投資中心（有限合伙）（以下簡稱菁蓉貳期基金）受讓188萬股、安徽魯信皖禾科技創新創業股權投資基金（有限合伙）（以下簡稱皖禾基金）受讓186.47萬股。

每經資本眼專欄記者發現，根據魯信創投2022年12月30日發布的公告顯示，上述接盤的4家機構，均與魯信創投有著直接或間接的關聯。

鳴汐基金的有限合伙人之一是青島魯信經始私募股權投資基金合伙企業（有限合伙），而青島魯信經始作為山東高新投管理的基金，持有鳴汐基金15%的有限合伙人份額。

菁蓉貳期基金的管理人成都魯信菁蓉股權投資基金管理有限公司是魯信創投的參股子公司，山東高新投持有其35%股份，魯信創投副總經理邱方先生為魯信菁蓉管理公司董事長、法定代表人。

同樣，皖禾基金管理人安徽魯信私募股權投資基金管理有限公司也是魯信創投參股子公司，山東高新投持有安徽魯信管理公司25%股權，魯信創投副總經理于暉為安徽魯信管理公司董事長、法定代表人。山東高新投持有皖禾基金25%的基金份額。

歷金基金管理人西藏泓信創業投資管理有限公司是魯信創投參股子公司，山東高新投持有西藏泓信45%股權，彼時的公司董事會秘書王晶女士為西藏泓信董事長、法定代表人。山東高新投持有歷金基金49%的基金份額。

簡言之，山東高新投第一次轉讓天一化學股權，其全資控股股東魯信創投應該是深度操盤。而山東高新投目前持有的14.41%天一化學股權，也將在本次重大資產重組中攜手上述4家機構一并出手。

從賬面來看，2022年即便沒有完成轉讓方案中的全部股權，山東高新投獲得的收益仍遠遠超過2008年3月對天一化學2500萬元的增資。魯信創投2022年12月30日公告稱，經公司財務部門初步測算，預計本次交易對公司2022年利潤影響為實現股權處置收益7448萬元。

要按當時天一化學亮眼的業績來看，所對應的股權價值也較為合理：2021年天一化學實現營收16.38億元、凈利潤2.4億元；2022年1~7月公司實現營收11.78億元、凈利潤2.27億元，7個月盈利已接近2021年全年水平。

值得注意的是，此次股權轉讓完成后，天一化學就發生眾多意想不到的變化。據多家媒體報道，2023年11月天一化學的IPO輔導戛然而止，同時2023年公司業績上演“大變臉”：本次重大資產重組預案顯示，天一化學2023年未經審計的凈利潤僅為0.54億元，2024年又增至0.71億元，2025年上半年為0.34億元，從數據上相較2021年和2022年的盈利水平有大幅下滑。

圖片來源：天一化學官網截圖

截至2025年11月20日，天一化學官網還留有關于IPO的信息描述：“目前已簽訂券商并開展上市前期的準備工作”。

每經資本眼記者就天一化學業績變臉的相關問題撥打魯信創投董秘辦電話，接線人員稱公司接受媒體采訪的流程是需要將采訪提綱發送至公司郵箱，然后等待回復。而截至發稿，記者未收到魯信創投郵件回復。

亞星化學造血能力不足，年內扭虧壓力仍然較大

接手這樣一位業績“褪色”的“隱形冠軍”，究竟能為亞星化學帶來什么？或許可以從天一化學所處行業現狀與公司自身經營兩方面一窺究竟。

先看天一化學的核心業務的行業現狀。天一化學主營業務主要涵蓋四大板塊，分別是溴系阻燃劑業務、新材料業務、鉀鹽業務和膜材料業務。亞星化學在公告中介紹，天一化學的核心產品溴系阻燃劑擁有國內最大的產能和產量，其四溴雙酚A、十溴二苯乙烷等產品在國內市場占有率超過50%，部分水性功能單體在國際市場占有率高達70%以上，是細分領域的“隱形冠軍”。

其中，溴系阻燃劑用途廣泛，產品廣泛用于建筑、家電、新能源車、人工智能、5G、先進封裝等領域。而溴系阻燃劑的生產受原料溴素產能和價格影響較大。

從事溴素生產銷售的魯北化工董秘辦相關人士向每經資本眼專欄記者表示，國內溴素供給長期偏緊。一方面，溴素的開采，不管是通過海水還是地下水，或者是鹽礦中提取，資源總歸是有限的。這就導致溴素生產規模有限，需要依賴進口。另外，據這位人士稱，盡管公司有溴素業務，但沒有涉及下游溴系阻燃劑的生產，一方面是市場競爭激烈，另一方面是市場需求和規模沒有那么大。

據媒體報道，百川浮盈數據顯示，2021至2024年間，我國溴素產業呈現產量下滑、進口量增長的態勢，進口依賴度持續提升。具體來看，國內溴素產量由2021年的7.01萬噸回落至 2024年的5.83萬噸；同期進口量從6.29萬噸攀升至7.66萬噸，進口依賴度也相應從47.3%升至56.79%。

記者撥打另一家涉及溴化工板塊的A股公司公開電話，接線工作人員告訴記者，當下臨近冬季，一些規模較小的廠子關停，致使溴素產能受影響。綜合來看，目前3萬元/噸的價格處于高位。并且，當前溴素下游產品溴系阻燃劑受房產、建筑行業影響，需求有所下滑。

值得一提的是，受制于國內資源和產能限制，目前無鹵阻燃劑的技術路徑正與溴系阻燃劑產生激烈競爭。

綜上所述，盡管溴系阻燃劑應用領域廣泛，但依然受到上游產能和價格、下游需求以及技術替代的挑戰。

至于天一化學涉及的高端化工領域，上述兩家上市公司相關人士向記者表示，其中一個產品氫溴酸用途廣泛，可用于醫療、半導體行業，但都是作為添加劑，用量不會很大，短期內難以出現爆發式需求。

并且，除阻燃劑業務外，亞星化學對天一化學其他三個業務板塊的收入情況、市場供需、未來前景等沒有過多介紹和提及。

再看亞星化學自身的困境。近年來公司業績持續承壓：2022年凈利潤1.09億元，2023年降至0.06億元，2024年直接虧損0.99億元，2025年1~9月虧損進一步擴大至1.44億元。

公司在今年發布的三季報中解釋，核心產品CPE（氯化聚乙烯）“受房地產低迷影響，塑改領域價格內卷嚴重，毛利空間進一步壓縮”；雙氧水行業“供需矛盾突出，價格連創歷史新低，行業開工率僅6成”；燒堿雖供需平衡，但“非鋁下游需求偏弱，市場前高后低震蕩”。

也就是說，公司的三大主力產品無一能扛起盈利大旗。簡言之，如果本次重大重組能在年內完成，天一化學可以被并表。但按天一化學2025年上半年0.34億元的凈利潤估算，若全年凈利潤能維持0.7億元左右，仍無法覆蓋亞星化學前三季度1.44億元的虧損，因此亞星化學在今年實現扭虧難度仍較大。

對于亞星化學在年內業務狀況和扭虧動向以及對天一化學業績下滑、四大業務板塊的市場情況等問題，記者向公司發去郵件并多次撥打董秘辦電話，但董秘辦電話始終無人接聽，并且截至發稿公司沒有回復。

由此來看，亞星化學今年如果想扭虧為盈，很可能需要在剩余的1個多月中推出新的資本運作，或者獲得政府補貼等一次性收入。而如果年內能完成重大資產重組，也要寄希望于天一化學業績超預期增長。

因此這場被市場寄予厚望的收購，或許只是亞星化學走出谷底的第一步，但要真正走出虧損泥潭一路上行，未來無疑還需要更多實質性的動作。

封面圖片來源：視覺中國-VCG211223117604