航空股超跌反彈 人民幣升值提升利潤

不斷攀升的油價令市場擔心會侵蝕航空業利潤，快速發展的高鐵亦沖擊沿線航班客座率。受此影響，航空板塊今年以來累計跌幅居前，直到近期才有所反彈。此前市場可能對高油價影響反應過度，安信證券研究人員認為，航空業有能力應對高油價和高鐵的沖擊，其盈利能力并不像市場預計的那么羸弱。

航空股估值修復

    受全球流動性寬松、中東和利比亞局勢緊張影響，國際油價自去年四季度以來上漲明顯。一季度WTI原油均價約為94美元/桶、布倫特原油均價達到105美元/桶，超過2008全年均值水平。航油價格成本占航空公司成本約30%～35%，歷史上，航空公司盈利水平與油價水平呈負相關性。市場普遍擔心航油成本快速上漲將侵蝕利潤。

    高鐵的快速發展也對航空航線形成沖擊。京滬高鐵將于今年通車，由于京滬航線是目前國內旅客運輸量最大，盈利水平最高的航線，市場擔心京滬高鐵的開通對上市公司盈利沖擊明顯。

    這導致今年以來航空板塊跌幅居前，至4月11日累計下跌近18.53%，大幅跑輸滬深300指數27.1個百分點。不過，近期需求、匯率、油價和高鐵預期的改善，使得航空板塊估值壓力得到一定緩解，此后航空板塊略有反彈，截至4月24日，A股航空指數漲幅跑贏上證綜合指數8.4個百分點，H股航空板塊漲幅跑贏恒生指數13.2個百分點。興業證券研究報告認為，航空板塊的估值水平短期有望繼續修復。

油價上漲承受能力增強

    歷史上，航空盈利能力向來比較脆弱，市場對高鐵沖擊、油價高企下的航空公司盈利能力仍較為擔憂。但事情正在發生變化，航空公司盈利水平波動受油價影響已明顯小于歷史。2010年WTI原油均價80美元/桶，比2007年的72美元增長10%，但行業盈利大幅超過2007年水平。今年一季度，WTI原油均價約為94美元/桶，布倫特原油均價達到105美元/桶，已超過2008全年均值水平。但安信證券預計一季度行業主業盈利仍將創歷史同期最好水平。

    行業集中度的提高可望提高航空公司競價能力，并維持利潤水平。2006年以來行業集中度逐年下降，三大航份額從2006年的76%，逐年下降至東上航合并前的67%，下降明顯。在東上航合并、國航控股深航后，三大航市場份額上升明顯，以2009年的旅客周轉量作參考，三大航旅客運輸量的市場份額從69%上升到約80%。行業集中度的提升，有利于減少票價競爭，扭轉虧損狀態并提升主業盈利水平。從民航局十二五規劃看，運力增長將保持11%左右。同時，行業集中度提升后，航空公司對規模的擴張將更為理性，各航空公司為了更好地應付未來高鐵沖擊，也加快了老舊飛機的退出。

    燃油附加費聯動機制也有助于對沖大部分油價上漲的成本增支。自2009年底燃油附加費聯動機制執行以來，燃油附加費基本隨著油價上漲上調。但在2010年4月上調油價后，由于通脹壓力較大，燃油附加費一度未同步上調，并持續了約半年時間。但今年以來，國內航油出廠價兩次上調時，燃油附加費均同步聯動調整。

人民幣升值穩定行業盈利

    航空公司由于購買飛機，具有較多的美元外債，這使航空公司受益于人民幣升值。自去年6月19日，中國人民銀行宣布  “進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性”以來，人民幣再次步入上行通道。2010年全年人民幣兌美元升值3.1%。從今年看，人民幣對美元匯率中間價在一季度升幅放緩，僅為1%。從3月中下旬開始，人民幣兌美元升值有所加速：自年初至4月11日，人民幣累計升值1.36%。1、2、3月單月升值幅度分別為0.51%、0.21%、0.29%。

    人民幣相對美元升值，對航空公司凈利潤影響最直接和確定的是人民幣升值帶來的匯兌損益。預計2011年全年人民幣升值幅度約為3%～5%。人民幣升值1%，對南航、國航、東航每股收益貢獻約0.042元、0.041元和0.026元。

    雖然去年同期國航和東航公允價值變動收益、南航一次性投資收益推升盈利基數，但安信證券預計主業盈利和匯兌收益提升將實現一季度三大航凈利潤與去年基本持平。安信證券認為，全年行業需求增速將超過供給增長，供需缺口依然存在，推動客座率、票價同比進一步提升，全年行業業績正增長可期。

安信證券  興業證券

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