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兩面針(600249)：深耕中藥牙膏邁出品牌復興第一步

公司出現拐點，大股東現金全額認購增發，支持公司主業發展。兩面針擬向大股東柳州產投(實際控制人柳州國資)非公開發行股票1億股，價格4.6元，募集資金4.6億元，在扣除發行費用后將用于新產品開發及研發中心升級改造、營銷網絡體系建設及品牌傳播、償還銀行貸款及補充公司流動資金。若定增能順利實施，柳州產投持股比例將從18.5%上升到33.3%，持股比例上升有利于大股東持續全力支持兩面針發展。

新董事長上任，基本面發生積極變化。2013年1月大股東柳州產控董事長鐘春彬接任兩面針董事長。鐘總經驗豐富，曾主持柳工第一次跨區域兼并重組。2013年5月，在鐘總領導下，沉寂多年缺乏新品問世的兩面針公司，推出最高零售價達59.9元的全新兩面針中藥消痛系列牙膏，進軍中高端牙膏市場。同時對旗下產品進行梳理、升級換代，形成以消痛三寶(30-60元)、御方系列(10-20元)和普通中藥牙膏(10元以下)高中低端產品系列布局。

股權激勵承諾事項開始與國資委溝通，若實施將極大的激發公司活力。我們認為在國企改革快速推進的背景下，兩面針這家作為處于完全競爭的日化行業國有控股企業或將迎來機制、激勵等的全面轉變。2006年柳州市國資委等非流通股東承諾在股權分置改革完成后啟動管理層激勵計劃，但沒有實施。該項承諾沒有明確的履約時限，不符合證監會《監管指引4號》的相關規定。今年3月4日、4月1日兩面針兩次發布《關于公司及相關方承諾事項及履行情況的公告》，其中4月1日公告與前一次公告不同在于明確指出“公司實際控制人柳州市國資委也已通過召開專題會的形式與公司就完善(股權激勵)承諾的事項做了溝通。”也就是說在3月4日-3月31日短短一個月內，久拖不決的股權激勵事項開始與國資委溝通推進了。

本土中藥牙膏崛起，外資份額下降。2012年牙膏市場銷售額178億元，預計到2017年牙膏市場規模突破245億元。前三大品牌佳潔士、高露潔、聯合利華(中華)遇到瓶頸，市場份額持續下降，從2009年48.6%下降到2012年42.2%。本土中藥牙膏-云南白藥強勢崛起，市場份額從5.6%上升到10.6%。

兩面針中國第一只中藥牙膏，連續十五年全國第一。柳州市牙膏廠(上市公司前身)研制出中國第一只中藥牙膏-兩面針藥物牙膏，開創我國中藥牙膏先河。1985年，兩面針牙膏年產銷量突破1億支。到2001年，兩面針牙膏連續15年保持全國第一15年在國內同類產品中產銷量第一。2002年兩面針市場占有率16.3%(按自然支計算)，是牙膏Top3中唯一的本土品牌。

聚焦主業，加大投入。預計三四年內兩面針牙膏銷售收入有望達到8-10億元，市場份額從現在的1.6%提升到3-4%，進入行業第二梯隊。(云南白藥牙膏2007-2010年銷售額從2.9億元迅速增長至12.1億元).

本次定增完成后，公司準備投入1.2億元用于媒介傳播和品牌推廣，提升品牌價值，提高市場占有率。利用公司“中草藥口腔護理專家”的品牌優勢，在高端中草藥牙膏領域深耕細作，積極開發中藥中草藥消痛系列和“御方姜鹽”系列等高端產品。同時投入6000萬元對重點省份營銷網絡進行改造，打造樣板市場，以點帶面向全國復制，逐步完成全國區域營銷網絡整合改造，實現公司三到五年類跨越式發展。

子公司鹽城捷康是全球第二大三氯蔗糖生產企業，盈利良好。兩面針擁35%權益。三氯蔗糖是新一代甜味劑，目前已被120多個國家批準使用，市場快速成長。2012年鹽城捷康產能達到1200噸，凈利潤6134萬元，2013年擴產到1500噸，遠期規劃產能12000噸。

目前，除柳州兩面針紙品(虧損)和鹽城捷康外，其他子公司小幅虧損或盈利，對業績影響不大。未來紙業板塊能扭虧或能妥善處理紙品公司，公司利潤能迅速提高。

我們預計兩面針2013-2015年收入分別為12.68億元、14.26億元、17.16億元，同比增長3.35%、12.45%、20.32%；凈利潤為0.1億元、0.34億元、0.67億元，同比增長-30.29%、244.09%、100.54%，對應EPS為0.02元、0.07元、0.15元。

市值低估明顯，建議投資者積極關注。目前公司市值僅21.4億元，擁有全國知名日化品牌。2013年三季度資產負債率37.58%，賬面現金3.2億元，旗下中信證券等金融資產價值8.7億元。定增完成后，大股東注入4.6億元，充分體現大股東對公司信心和支持。此次大股東定增價4.6元，現價4.74元。市值低估明顯，給予目標價6.5-7元，首次評級“增持”，建議投資者積極關注。

催化劑：增發項目順利實施；營銷改革、虧損資產剝離；股權激勵承諾事項的實施、國企改革進一步全面推進。

風險提示：增發項目未能實施；新品牙膏推廣力度低于預期，新品推廣過程中費用大幅上升，影響公司利潤；紙業等資產或持續虧損拖累公司業績；三氯蔗糖行業若大規模擴產可能導致價格大幅下跌，影響公司盈利。齊魯證券