內地房企永續債發行規模達865億 后續高融資成本藏隱憂

每經記者 區家彥 發自廣州

隨著內地信貸日漸收緊，永續債券成為在港上市房企融資的新興渠道。

《華爾街日報》報道，據花旗銀行的統計數據顯示，截至今年上半年，共有八家在香港上市的內地房企發行了永續債券，規模達到865億元（人民幣，下同），涵蓋恒大地產、富力地產、雅居樂等主要上市房企。

據悉，永續債券指沒有到期日，投資人可按票面利息永久取得利息的債券。香港粵海證券投資銀行董事黃立沖向《每日經濟新聞》記者表示，永續債最大的優點不計入債務，讓財務報表得到美化，資金用途也比銀行開發貸更為靈活，因此能在國內銀根緊縮的大環境下受到房地產企業的追捧。

但硬幣的另一面是，這些上市房企的真實杠桿率仍在不斷提高，部分房企的真實凈負債率甚至接近200%的警戒線，假如房地產市場的低迷期超出了預期，巨大的償債壓力有可能成為壓垮企業的最后一根稻草。

房企追捧永續債

據花旗銀行統計，內地房企于2013年合共發行441億元的永續債券，但在今年上半年，永續債券的發行規模已經達到424億元，接近去年的全年水平，包括恒大地產、富力地產、雅居樂、方興地產、佳兆業、旭輝控股、首創置業等多家內房股均成功發行了永續債券。

《每日經濟新聞》記者查閱各家房企的財務報表發現，截至2014年6月30日，恒大地產的永續債發行規模最高，達到445億元，其次為富力地產，發行規模約為156億元，雅居樂、方興地產、佳兆業、旭輝控股、首創置業的永續債規模則分別約為44億元、36.5億元、10億元、5.78億元、40億元。

"房地產是一個資金密集型行業，融資成本是決定利潤水平的重要因素，對于在港上市的內房股而言，國際評級機構的評級高低是決定融資成本的決定性因素"，黃立沖告訴記者，由于評級的高低與公司自身的負債水平有直接關系，負債率越低往往評級越高，因此上市房企都希望在合理范圍內盡可能美化財務報表，降低凈負債率。

正因如此，永續債券恰恰是現行會計制度下的一個好工具。黃立沖說，按照香港會計準則，永續債在港股年報里就以"永久資本工具"體現，并計入"權益"項下，不需要計入債項，不僅有效降低上市公司的資產負債率，而且還增厚了公司股東權益，加上與正常的銀行貸款相比，永續債的使用并沒有太多的限制性規定，因此受到越來越多的上市房企青睞。

后續風險不容忽視

"雖然永續債券在財務報表上歸屬于股本工具，但它的實質其實是明股暗債，合約里往往設定了很多收益的保底條款，所以它進一步提高了上市房企的真實負債水平，加大了財務負擔"，黃立沖說。

花旗銀行的研究報告認為，在上半年業績中看似不錯的杠桿率背后，他們注意到有更多的開發商報告了永續債券的發行情況，這種工具對投資者帶來不利影響，因為發行方可以通過會計手段掩蓋真實的杠桿水平和盈利能力。如果把永續債重新劃歸為債務而不是權益，部分公司的真實凈負債率超過100%甚至達到200%，杠桿率會急劇上升。

以富力地產為例，半年報顯示，公司凈負債率為92.3%，較去年末下降了18.5個百分點，但中金的研究報告顯示，如果把永續債歸入到債務項，公司的凈負債率將飆升至189%。

此外，黃立沖注意到，雖然永續債券并沒有設定償還期限，但在目前內地房企發行的永續債條款中，往往是前2年~3年利息成本相對比較低，此后的利息成本會大幅上漲，如果房企無法在"低息期"償還債務，后續高昂的融資成本會帶來沉重的財務負擔。

以旭輝集團為例，根據公司2014年半年報顯示，其發行的永續債券在前兩年的分派率為12.5%，第三年增加至14%，從第四年起固定為16%，假如某一年度沒有支付債務成本，下一年度的分派率將增加10%。

"大多數房企發行永續債券，目的都是在前2年~3年利息成本較低的期限內完成投資并償還債務"，克而瑞研究中心分析師朱一鳴告訴記者，由于永續債券主要投資于一二線經濟發達城市項目，這些項目的銷售都是比較有保障的，這也是房企敢于利用永續債融資的主要原因。

但黃立沖警告，一旦房地產市場低迷期超預期，甚至連一二線經濟發達城市也無法幸免，導致房企無法在前2年~3年內償還債務，后續的高利息會把企業壓得喘不過氣。"如今房地產的利潤率逐漸下滑，大多數企業的凈利潤率已經跌破15%，如果未來需要承擔15%~20%的融資成本，這些永續債很有可能會變成房企的燙山芋"。