李宇嘉：“資金池”支撐的樓市泡沫宜擠不宜刺

李宇嘉

在7月26日舉行的中共中央政治局會議上，高層罕見地強調“抑制資產泡沫”。事實上，關于資產泡沫，2014年中央經濟工作會議有“化解泡沫化風險”的表述；2015年5月有權威人士“高度警惕以高杠桿和泡沫化為主要特征的各類風險”的表態；今年5月，權威人士又指出，“制造泡沫的教訓必須要吸取”等。但是，抑制（非警惕和化解）意味著泡沫風險已經到了非著力控制不可的地步。

●樓市逆勢走高 貨幣寬松是重要推手

資產泡沫主要指樓市泡沫和金融泡沫。近年來，樓市基本面并不樂觀，如居民可支配收入增速從2012年的9.6%降至目前的5%~8%，農業轉移人口從2011年開始凈減少，城鎮常住人口戶均擁有住房超過1套。但是，2015年的商品房銷售額比2013年的歷史峰值還高出7%；今年上半年，商品房銷售面積、金額同比繼續飆漲25%、46%；百城房價連續15個月攀升，熱點城市房價創新高，深圳房價翻了1倍多，上半年的“地王”數已超歷史年度紀錄。

樓市逆勢走高，盡管有城鎮化、“去庫存”政策、改善需求正面推動，但貨幣寬松依然是最大推手。人口紅利、城鎮化高潮已過，貨幣政策推動樓市“大行情”，在美國和日本都曾有過。1992年~ 2006年的美國、上世紀80~90年代的日本，分別為各自歷史上樓市行情最紅火的時期，但日本適齡購房人口數從1981年的1995萬降至1991年的1573萬，降幅為21%，而美國適齡購房人群占比從1991年的32.4%降至2015年的26.3%。同時，美國和日本的城鎮化率在70年代就已達到80%。

貨幣寬松也導致日本上世紀90年代初土地泡沫破滅及隨后“失去的20年”，美國2008年“次貸危機”及經濟疲軟至今也是同理。美國和日本房地產“大牛市”是樓市被工具化（日本應對制造業轉型和匯率升值、美國應對互聯網泡沫破滅和“9·11”沖擊）之后，單純由貨幣推動的一場徹頭徹尾的資產泡沫。

問題是，泡沫定性、泡沫大小并無客觀標準，局中人囿于自身利益和領地思維，甚至道德風險而忽視泡沫、享受泡沫。比如，日本不愿意暴露銀行壞賬，甚至以六大都市房價只漲不跌來證偽泡沫，美國以貸款深度證券化并向全球轉移風險，掩蓋次級貸款泡沫風險。

在中國央行連續多次降準降息、債券市場全面開閘、IPO再啟的背景下，當前正處在“資金又多又便宜”的時代。今年上半年，人民幣新增貸款增加7.53萬億元，同比多增近1萬億元，刷新2009年創下的上半年新增貸款歷史紀錄。

●國企投資積極性下降 資金或悄然進入樓市

考慮到地方債務置換，2015年以來實際信貸增速達到15%~17%，超過13%的信貸增速目標。國企占用了三分之二的社會融資，但利潤連續17個月下滑，上半年利潤下滑8.5%。“資產荒、水汪汪”，國企投資積極性也在降低，本已貸給國企的廉價資金又返投銀行理財，并借助證券和保險通道、互聯網通道，繞道進入資本市場、股權投資或樓市。

資金面說明了一切，M1和M2剪刀差擴大到2010年以來的新高，理財產品和委托貸款繼續以20%以上的速度增長。2014年下半年以來，“去庫存”力度之大超出預期，給市場傳達了樓市托底經濟、穩定資產價格的“背書”，樓市成了資金的新寵。上半年，開發商資金來源同比增長15.6%，創2014年以來新高，開發商發債已超去年全年，龍頭發債成本低至3%左右，有的房企完成兩輪再融資。“資金又多又便宜”催生不計成本拿地，上半年全國219宗“地王”，溢價率超100%的有109宗。金融投資者（如平安銀行和信達）更是地市的“金主”，由通道對接銀行形成的“資金池”支撐。

目前，公積金和商業房貸優惠利率已分別降至3.25%和4.1%的歷史新低。1~6月份，居民中長期貸款（主要是按揭貸款）新增2.62萬億元，接近2015年全年3.05萬億元的規模，比2015年上半年增長96%。但是，今年上半年新房銷售金額僅增長42.1%，不到按揭投放增速的一半。而且，上半年全部新增貸款中，居民房貸占比41.3%，為2011年~2015年的2倍，比2015年的28.5%提升13個百分點，而近3個月的平均占比為57%。也就是說，房貸成了銀行新增貸款的絕對主力。

●杠桿率快速攀升 泡沫風險警鐘敲響

杠桿率（房貸余額/存量住房價值）已由2014年的15%上升到今年6月的40%，而金融危機前，美國居民杠桿率才55%。國際經驗顯示，杠桿率快速攀升意味著泡沫膨脹，風險的腥味已被聞到。首先，“去庫存”效果并未完全顯現，供需錯配下樓市冰火兩重天；其次，“脫實入虛”嚴重，制造業升級難言前進一大步；再次，三大都市圈房價暴漲，人口吸附能力下降，京滬常住人口增速放緩，服務業轉型受阻；最后，房價拉高人工、物流等基礎成本，民間投資受傷嚴重。

“刺泡沫”不適宜，“擠泡沫”才可行。近期，熱點城市（如南京、廈門、合肥、深圳等）收緊房貸，下半年因城施策有望“做實”；銀監會最嚴厲理財新規，意在圍堵資金借通道入虛擬市場，證監會要求募資不得用于拿地。

“地王”也好，高房價也好，相比控制購房者，堵住源頭資金才是王道。但是，導致去年股市震蕩的場外配資再次在樓市上演，舊式金融監管體系下的空當還在；制造業疲軟，地方樓市的依賴無以復加，而上半年經濟企穩“求進”不足，管理層已明確“去庫存”的樓市主題和相機靈活抉擇的調控思路，意味著樓市對托底仍具有極其重要的意義。

因此，“擠泡沫”只能適度，而如果能依靠樓市自身的機制再加上城市化的動能來對泡沫進行“代謝”，應該是最優的選擇。中共中央政治局會議提出，去庫存和補短板的指向要同有序引導城鎮化進程和農民工市民化有機結合起來。筆者認為，城市化已進入“下半場”，新增農民工、既有農民工，多數會向都市圈（特別是三大都市圈）遷徙。補短板應集中在外來人口聚集的都市圈，如“八橫八縱”鐵路網、城際快軌、軌道交通等基建投資匯集處，大力推行都市圈內廉價租賃房建設，戶籍、土地、財稅等改革，從而讓外來人口在都市圈外圍扎根。做實外來人口的購房需求，并切斷三四線新增庫存，如此一來，樓市資產泡沫有望得到較好的代謝。

（作者為深圳市房地產研究中心研究員）