要聞

黃岳：滬深300年線有望收紅，關注醫藥、芯片、科創板100

每日經濟新聞 2023-11-03 10:19:14

直播嘉賓：黃岳國泰量化投資部基金經理

直播時間：10月30日15:30

直播精彩搶先看：

A股最大的問題就是沒信心，但是這些政策已經出臺了之后，值得期待，所以今年滬深300的估值應該是要提升的。哪怕不提升估值，它利潤是正數，那么滬深300指數年線應該是一個小陽線，或者再不濟，可能是個十字星。到目前為止，滬深300指數年內跌幅大概是7%～8%的樣子，所以我覺得四季度是有比較大的修復空間的。

PPI低點出現在6-7月份左右，三季度PPI以及制造業PMI都是往上走的，所以我們有理由相信滬深300指數三季度的凈利潤情況比二季度會好一些。此外，滬深300指數已經連續跌了兩年，估值水平在年初的時候就不高。從7月底中央政治局會議以來，政策層出不窮，包括像“國家隊”入市、萬億國債，相對來說還是比較能夠提振信心的。

消費電子上一輪上行的周期是在2019年底，一直到2021年的年中左右，后面就進入到一個逐漸下行的周期之中。目前下降的時間已經比較長了，大概是持續了兩年多的時間。根據歷史經驗，它下降的周期已經接近尾聲了。可以關注芯片ETF（512760）。

半導體制造方面，主要的差距在于設備和材料全都依賴進口。由于美國等的制裁，導致我們被“卡脖子”，這也給設備和材料的國產替代帶來了巨大機遇。芯片處于消費電子產業鏈的上游，半導體設備材料又是處于芯片的上游，本身上游的彈性就會比較大，屬于彈性之中的彈性?？梢躁P注半導體設備ETF（159516）。

政策端來看，今年醫保談判、帶量采購價格相對還是比較符合市場預期的。七月份醫保局起草了《談判藥品續約規則》，包括《非獨家藥品競價規則》，對于未來藥品續約之后的降價幅度也有了更合理、更溫和的展望。反腐問題上，可能會對創新藥和醫療器械有一個直接的影響，但是從中長期角度，其實對頭部公司是利好的，短空長多。

今年醫藥板塊有望出現業績向上修復的情況，因為它本身是疫情受損的板塊，疫情過去之后，自然而然業績會得到修復。在醫藥板塊經歷了連續2-3年的下跌之后，我們認為目前已經達到了醫藥板塊的中長期底部，在這個階段，感興趣的投資者可以進行相對積極的配置。關注生物醫藥ETF（512290）、創新藥滬深港ETF（517110）、醫療ETF（159828）以及疫苗ETF（159643）。

科創板100的行業分布相對科創50會更均勻一些，此外它的市值更小。目前市場在底部區域，從彈性的角度來講，一般是小市值的公司比大市值的公司彈性會更大。在當下這個時點，可以關注科創板100ETF（588120）。

直播全文：

一、樂觀看待四季度行情

主持人：最近市場在“國家隊”再次入市以及萬億國債等系列利好的刺激下，出現了一波反彈，當然這種反彈也呈現出一個結構性的特征。在這種情況下，后續四季度股市到底會如何表現呢？今天我們邀請到國泰基金量化投資部基金經理黃岳老師，來給我們展望一下四季度剩余時間的市場表現，以及后續有哪些市場投資機會值得把握。

首先，請黃總給大家聊聊您對后續市場的總體看法，您覺得在剩下來的這段時間里，市場會是什么樣的狀況？

黃岳：好的，我們對于四季度整體還是比較樂觀的。

化繁為簡，我們就看具體的一些數據。首先，我們看滬深300指數，滬深300指數是由我們國內市值流動性比較大的300只股票組成的，是大盤股指數的主要代表。我們看這個指數，它二季度的凈利潤同比增速大概是不到負的1%。一季度是正的，大概6、7個點的樣子。三季報因為目前還有一些沒有披露完，三季度應該比二季度會好一些。為什么這么說？因為滬深300里面大量是工業制造業企業，當然金融地產也有一些，它的經營情況和我們的PPI是高度相關的。我們看PPI低點是在6月份、7月份左右，三季度PPI以及制造業PMI都是往上走的，所以我們有理由相信滬深300指數三季度的凈利潤情況比二季度會好一些。

因為三季度政府債又大面積發行，在今年有很多項目要形成工作量，所以四季度無論環比三季度情況如何，整體也可能比二季度會好一些。

我們如果看今年經濟，包括滬深300指數凈利潤的增速低點應該是在二季度。如果這樣假設的話，今年滬深300指數全年的凈利潤增速是正的。

我們再看它的估值，滬深300指數已經連續跌了兩年了，今年估值水平在年初的時候就不高。我們再看今年又發生了什么事情，從7月底中央政治局會議以來，政策層出不窮，包括像剛才提到的“國家隊”入市、萬億國債，相對來說還是比較能夠提振信心的。

當然現在A股最大的問題就是沒信心，但是這些政策已經出臺了之后，后續又有別的一些東西值得期待，所以今年滬深300我覺得估值應該是要提升的。哪怕不提升估值，它利潤又是正數，那么滬深300指數年線應該是一個小陽線，或者再不濟，是個十字星。

到目前為止，滬深300指數年內跌幅大概是7%～8%的樣子，我覺得四季度是有比較大的修復空間的，這個是我們大概從定量的角度來和大家交流的內容。

其他的，包括基本面在持續改善、中美關系也有望改善、政策的力度相對來說也比較大，這些也是一些比較好的點，而且都是邊際變好的。因為股市主要就看邊際要怎么變化，再往后看我覺得未來可能還是會越來越好。所以整體來講，我們對四季度還是比較樂觀的。

二、關注醫藥、半導體、科創板100

主持人：好的，感謝黃總剛才對四季度剩余時間的展望。我們現在看到市場，大家都看到政策底態勢是非常的清晰。從一些定量的數據來看，目前像滬深300的情況，包括目前市場整體的超跌技術結構，以及中美關系其實也有一個戲劇化的轉變。我個人其實對四季度的投資也不是很悲觀。在剩下來的時間，主要是看一些大的板塊的修復。當然近期的政策在不斷出臺，經濟基本面也有所好轉，后續我們總體的基調是看好的。

另外，近期三季報也到了披露的尾聲，我們從這些披露的三季報中也能看到，可能上市公司的總體業績表現沒有大家想象的那么差，新興成長板塊的業績釋放還是能給市場注入一些信心。

現在請黃老師來給大家分析一下，在后續的市場中，重點有哪些行業比較有機會？

黃岳：目前絕大多數的行業都已經跌出價值了，所以大多數行業我覺得可能都有機會。

在這些行業板塊里邊去找。我個人的思路是，第一，找一些跌了比較長時間的板塊。人工智能相關板塊今年其實已經表現過一波了，我個人四季度可能不會太關注，我可能更關注那些下跌時間很長的板塊。

第二，就是累計下跌的幅度比較大。第三，大概8月底、9月、10月這兩個月，相對來說又比較抗跌沒有創新低的。因為8月的時候印花稅減半征收，市場開始反彈過一段時間，所以大概從那個時點開始算。

從這幾個維度去選板塊的話，我們最后選出來大概是汽車、醫藥，還有芯片。其中，汽車去年又表現過一大波，把它排除掉，主要就是醫藥和半導體相關的板塊，我個人認為可能機會比較大。

大家可以看到這兩個板塊基本面都有一些邊際的變化，今年醫藥基本面是向好的，但是今年可能因為有一些新的因素，比如說反腐等，所以本來今年年中醫藥應該有很多次比較大的反彈，但是后面又被按下去了。

在9月和10月這兩個月里邊，包括像滬深300、創業板等很多指數都已經創下新低了，上證指數也跌破3000點，但是醫藥的指數相對來說還比較堅挺。它哪怕是創新低，但是離8月底的低點也沒有太深的跌幅，也就說明這兩個月，其實有大量的資金還是在關注這個板塊的。

芯片從走勢的角度來說，也具有這樣的特征，所以我個人四季度會更關注這兩個方面的機會。

在寬基指數里邊，像科創板100，相對來說，醫藥的市值占比比較高，我個人可能四季度也會更關注一些。

主持人：剛才黃老師大概的意思是說，因為之前市場已經有一些結構性的板塊在上漲，包括人工智能部分個股的累計漲幅比較大，它完成了一個初期的大波上漲之后，現在處于回調態勢。但是確實因為有部分這種龍頭公司，其實它的業績暫時是無法釋放的，更多的是事件催化的投資主題。所以說這一塊，短期來看投資性價比可能會變低。

另外，像汽車板塊，當然有個別爆款產品的催化，但是我們的市場畢竟處于一個大的結構性的轉折和調整中，市場本身也在消化目前的估值，暫時看不到一個持續性的指數性的大行情。所以在結構性的過程中，對這種前期暴漲、估值有所透支的板塊，大家還是要相對謹慎。

相反，像醫藥板塊前期經過反腐、疫情后估值泡沫的出清等，從各方面來看，其實醫藥板以及創新藥有望迎來一定催化。

此外，還有像半導體，要從整體的位置、行業的估值等各種情況去看。我們未來選主線，要把這些性價比高的、大的主線綜合進去。

另外，像科創板里邊的這些寬基指數，比如科創板100等，我們都可以關注。如說在這個位置上去看市場反彈的話，科創板100ETF（588120）都是值得關注的。

三、當前處于芯片周期尾聲

主持人：下面請黃總重點把看好的這幾個行業，來給大家做一個詳細的解析。首先，我們來看一下半導體行業，我們知道過去幾年芯片處于一個需求周期的下行階段。目前市場上有很多聲音認為周期拐點有望來臨，尤其是在華為技術突破，還有蘋果新款手機發布之后。關于產業的需求周期，黃老師您是怎么看？您覺得需求周期拐點什么時候能夠到來？

黃岳：好的，半導體的產業鏈很長，它下游主要是消費電子的產品。消費電子它有幾個周期，首先，它跟著全球的經濟周期在波動，本身它作為一個消費級的產品，肯定會受到經濟周期的影響和作用。一般是4到5年左右一個庫存周期，其實和我們中國包括美國的貨幣政策周期，也是比較匹配的。

消費電子上一輪上行的周期是在2019年底，一直到2021年的年中左右，后面就進入到一個逐漸下行的周期之中。目前下降的時間已經比較長了，大概是持續了兩年多的時間。所以根據歷史的經驗，其實它下降的周期已經接近尾聲了。

包括我們看美聯儲的貨幣政策周期，它今年還是處于加息周期之中，到明年其實很有可能要逐漸轉入到一個相對寬松的周期了。從這個角度來講，消費電子產品逐漸接近下降周期的尾聲了。什么時候能夠到達它真正的最低點？客觀來講現在是沒有辦法去判斷的。

我們再去看它的產業鏈的內部，比如說細分的一些板塊，像面板在今年差不多就已經觸底回升了，今年的面板價格已經有所上浮，面板的一些企業今年整體的表現相對來說還可以。像存儲的話，國慶期間有一些存儲產品也已經開始漲價了，所以存儲可能也差不多走出了周期性的拐點。

現在相對來說差一點的是汽車電子，因為它上行的周期一直持續到大概2022年左右。新能源汽車帶來了大量的增量需求，主要是由于智能駕駛帶來的。新能源汽車普遍搭載了這種智能駕駛技術，包括輔助駕駛的一些系統。原來對于汽車可能也就有一些倒車影像等等的雷達，基本它的傳感器沒有很多。但是如果要做輔助駕駛、智能駕駛的話，它傳感器的數量就大幅增加了，帶來了對于功率、半導體、汽車電子等等的大面積需求。

因為汽車電子上行的周期持續時間更長，所以它這輪下行的周期出清也會更長。目前它們的庫存水平相對來說還比較高，其他的像面板、存儲等，相對來說，目前整體的庫存已經比較低了，當然需求相對來說也比較弱，屬于一個庫存和需求都比較弱的情況。但是在這種情況下，一旦它需求出現反轉，它向上的這種彈性也會比較大。

所以，目前處于接近周期性尾聲的階段，但是還不好去判斷什么時候能夠到達周期的低點。

股價歷史上來看，一般是領先一個季度左右。另外它還有一些驅動因素，比如說像國產替代、科技進步。在人工智能方面，當然人工智能比較遺憾的就是，它的芯片和國內的上市公司關系不大，所以大家也可以看到漲得更多的是通信，或者它下游的一些應用，比如說傳媒、游戲。反而是最核心的芯片，國內沒怎么漲，是因為和國內的關系不太大。

目前半導體主要的核心矛盾，還是它的周期什么時候見底，應該已經非常接近它的周期尾聲了，從歷史上規律來講，差不多是這樣的?？梢躁P注半導體設備ETF（159516）、芯片ETF（512760）。

四、國內半導體設備材料現狀如何？

主持人：剛才黃老師講了產業的周期是在一個尾聲的階段，但是具體的回升，涉及到里邊各個細分行業的節奏可能有所不同。整體來講，它處在一個庫存周期的尾聲，后邊我們可以密切在關注。

除了短期的需求周期之外，我們也知道自從中美貿易爭端以來，國產替代成了半導體行業堅不可摧的一個投資邏輯。我們的半導體芯片落后于人，其實就跟我們的設備和材料短缺有很大的關系。

像我們國內的設備不斷被以美國領銜的、一系列全球科技巨頭圍剿，這里邊涉及到系列的產業鏈環節、各種設備材料。我們想請教一下黃總，目前國內半導體設備和材料，我們的發展現狀到底是一個怎么樣的水平？

黃岳：半導體設備材料處于半導體的產業鏈里邊偏上游的位置。半導體從它的生產的過程來看，首先要有相應的設計人員，他會使用一定的軟件，就有點類似于碼農在上面去編碼，當然它更多是做一些集成電路的設計，類似于華為主要做的。設計之后，它要讓產業鏈里面的代工廠，去進行代工，不論是以前交付到臺積電來為它代工，還是我們國內的像中芯等等其他的這些廠商，總之是設計后要有人制造出來。

制造環節，最核心的是晶圓廠，也就是說有廠商，比如像臺積電，會把芯片的原材料，也就是硅去提純，然后去形成硅棒，之后進行切片，形成硅片。硅片之后，再在上面通過一系列的，比如說刻蝕等等這些技術清洗，把它的集成電路在硅片上完成，完成之后，再進行封裝測試。然后就形成了我們大家能夠看得到的芯片。

在這個過程中，半導體制造就會需要用到半導體的設備以及相關的一些材料，這個設備其實和它制造的工序有關，比如說比較核心的像光刻、刻飾這里邊，都需要用到非常復雜和精密的設備，比如說光刻機。全球先進制程光刻機主要的供應商就是在荷蘭的阿斯麥公司，它會提供光源，把光源照射到芯片上，再來進行刻蝕，在上面去把所謂的芯片給刻出來。

這里面涉及到了很多的零部件，有一些零部件也都是由全球的供應鏈來提供的，比如設備，以及它相關的一些材料，比如光刻膠等這些。清洗的時候又需要用到一些洗劑。這些東西的話，國內原本的市場占有率是很低的。

國內半導體的設計可能大概在全球能夠做到第一梯隊了，像國內的一些存儲，比如功率半導體，大概能夠做到全球的第二梯隊、第三梯隊左右。但是，我們主要的短板是在制造這一塊，比如說國內的上市公司，它可能大概能夠做到全球的第二梯隊、第三梯隊這樣的一個水平，也就是說位置是不差的，但是它的設備和材料主要以進口為主，美國的制裁就涉及到了制造這個環節，就不讓臺積電給你做代工了，你的設計能力再強，沒有人能夠給你造出來，對你來說也沒用了。所以現在就變成國內的半導體制造要打一個翻身仗，擺脫這個“卡脖子”的命運。

半導體制造，本來我們的水平是不差的，主要就差在這個設備和材料全都依賴進口。這個時候就給國產的設備和材料企業帶來了巨大的國產替代機遇。當然就目前整體的水平來看，我們的設備材料在全球其實是排不上號的，就別說梯隊了，可能第四梯隊、第五梯隊，甚至第六梯隊，后面也都沒意義了。因為這是一個高度自由競爭、市場化競爭的產業鏈。

本來應該是各國去做好自己在產業鏈分工里邊最擅長的事情，通過國際合作，這樣顯然大家的成本都是最低的。但是美國非要去搞制裁，其實是變相把這個全球產業鏈的成本給推升上去了。沒有產業的分工，大家都要搞自己的事情，其實從經濟上來說是非常不經濟的一個行為。但是我們現在已經沒有辦法考慮經濟了，我們首先要考慮安全、考慮自主率。我們的設備和材料從國際上不大入流的地位，要往上提升，客觀來講難度是很大的。

目前我們在設備等一些細分的領域，大概能夠做到全球第三梯隊左右的水平，材料相對來說可能落后更多一些，目前的現狀大概是這樣的。

但是國內目前在國產替代的大邏輯下，大家可以看到今年其實沒怎么跌下去，包括2022年其實半導體制造企業的需求還是不少的。因為國內的幾大晶圓廠商一直在盡可能擺脫海外的依賴，目前設備材料正常來講，它主要的定價邏輯就是國產替代。想要替代，絕對不是說1年、2年的事情，可能是5年、10年，甚至更長的時間才能有很長足的技術進步。

它是一個市場化程度很高的產業，不是說你在實驗室里邊能夠生產出來了就可以了，還要能夠量產，量產之外，還要能夠達到一個良率。如果制造企業是50%的良率，和臺積電比，臺積電有可能90%甚至更高的良率，你的市場化程度還是相差甚遠，你的成本顯然就要比人家高很多。

在手機這樣一個高度競爭的消費電子市場里邊，你的成本比人家貴一倍或者貴20%、30%，其實你就沒有市場了，所以它就沒意義。整體來講，短期其實替代反而不是一個主要的邏輯，其實最核心的邏輯還是國內的資源企業的擴產。

這幾年，其實擴產的力度是比較大的，即使是在下行周期里邊，我們國內的資源企業反而是在逆勢去擴大產能，去盡可能地搶占更多的市場份額。

這些制造企業的大幅擴產，帶來了設備和材料大量的訂單，當然里邊你說有沒有國產替代？肯定有，而且有很大的一部分份額是由于國產替代造成的，但是你說國內的技術在最近兩年有沒有可能突飛猛進？當然也有進步，但是你說達到質變，我覺得難度是比較大的。

五、半導體設備材料：彈性中的彈性

主持人：半導體產業鏈上游的設備、材料，從良率以及產品成本的角度來看，各方面我們都有努力的空間。從最近的走勢來看，半導體設備板塊的表現相對來講，彈性都是非常不錯的。在幾次的板塊反彈中，都是排頭兵。請問一下黃老師，半導體設備板塊它的彈性主要來自于什么地方？。

黃岳：半導體設備板塊，是芯片里面彈性最大的一個環節，我們今年也是在這個領域部署了市場首只ETF產品——半導體設備ETF（159516）。因為它屬于產業鏈的最上游，當消費電子周期開始觸底向上的時候，這個時候反映的就是產業的下游，也就是所謂的這些手機制造商，比如說像蘋果、IBM等等這種手機和電腦等等消費級產品的這些制造企業，它的庫存水平比較低。

這時候需求起來了，它把庫存快速消耗掉之后，就要去購買更多的芯片。但是這些芯片的生產需要時間，可能之前制造企業的產能利用率不高，因為在下行周期里邊，產能利用率可能在80%左右，這時候首先是把制造企業的產能利用率先給抬上去，抬上去之后發現還供不應求，這時候就要擴產。

但是擴產的話，設備企業、制造企業的擴產周期也比較長，不是說今天投了錢之后，明天工廠就能生產了。首先要建廠、拿地蓋房子，建造完廠房之后，要購置設備，購置完了設備，之后要調試。周期至少在半年以上，通常情況下是半年到一年左右。所以就會造成供不應求，它就只能以價格上漲，去響應下游供不應求的需求，大概是這樣的一個情況。

在這個過程中，設備和材料它是彈性最大的，因為制造企業要擴產，它要去購買設備，正常原來你的設備可能就是更新換代的需求，現在突然增加出來新增的需求，這個時候顯然它的業績彈性就比較大。

整體來講，芯片處于消費電子產業鏈里面的上游，半導體設備、材料又是處于芯片產品鏈的上游，所以本身上游的彈性就會比較大，屬于彈性之中的彈性?？梢躁P注半導體設備ETF（159516）。

主持人：好的，剛才黃老師提到了歷次半導體設備板塊的漲幅，確實都是比較領先的。我們看到背后的一些邏輯，比如說擴產帶來的設備、材料的需求，勢必它會反映在相關上市公司業績中，這一塊后續相關ETF的彈性表現還是值得關注的。

當然我們也相信，隨著國家扶持政策的推進，像大基金的持續布局，這個板塊后續反彈的彈性以及成長空間都是值得關注的。

六、醫療產業政策變化解讀

主持人：接下來，我們再講一下剛才黃老師提到的另外一個方向，就是醫藥板塊。大家看到近期醫藥板塊的表現非常亮眼，除了最早啟動的像減肥藥這種大的熱點，近期像 CXO等等主流的醫藥板塊，經過長期回調以后，也在逐步修復，甚至逆勢走出波段的高點。

無論是一些利空政策的落地，包括外圍關系的改善，還有自身行業估值的調整，目前來講，醫藥板塊的性價比還是比較高的。有投資者也比較關心醫藥的行情，但是又比較擔心剛才我們提到的一個細節，比如醫療反腐的持續推進是不是會對醫藥企業帶來一些沖擊？下面我們就請黃總給大家講解一下，我們國內醫藥產業政策的變化，以及醫療反腐對于這個板塊的長期影響。

黃岳：醫藥產業政策，今年相對來說是比較積極的。我們主要從幾點來看：

第一，支付端。其實過去兩年支付端給醫藥板塊造成很大壓力的，一個是集采，包括帶量采購、醫保談判的這些降價，出現了一些靈魂砍價。另外就是，原本覺得可能不會納入到集采里邊的一些品種，比如說像檢測，因為試劑是和儀器是完全匹配的，不同的儀器的試劑顯然也不一樣，但是這種東西它也出現了集采。這樣的話，市場的信心就被打垮了。

其實對于股市來說，股市不是怕利空，因為利空的話無非就是下跌，它真正回歸到基本面的情況就結束了。股市最怕的是，你不知道后邊還有多少利空。所以過去兩年，市場最擔心的就是醫保，尤其是創新藥的降價幅度，到底降多少才能夠達到底線。真正去維持利潤水平，是50%、還是30%、還是20%，市場找不到降價的底線。

第二，集采的范圍也找不到底線，原來市場覺得不可能納入集采的，你都納入集采了，未來是不是更多東西，包括像現在的自費藥全都要納入集采？這個顯然對行業的利潤會產生巨大的沖擊。

我們看到今年的集中采購，整體來講，降價的幅度是比較溫和的，要么是符合市場的預期，要么是比市場的預期要稍微樂觀一點。從這個角度來講，市場在今年差不多找到了一個降價范圍的邊界，這樣市場的估值就會回歸到一個相對來說比較合理的水平，而不是它的估值還趴在歷史比較極端的低位上。

今年7月份醫保局起草的談判藥品續約規則，包括非獨家藥品的競價規則，對于未來藥品續約之后的降價的幅度，有了更溫和、更合理的展望，也留了一些未來的口子，是比較超出市場預期的。它也進一步增強了市場認為目前的壞消息已經到頭的這樣的想法。

所以整體來講，支付政策端，今年相對來說是比較溫和的，甚至是偏暖的，有助于估值體系的重塑。醫藥板塊今年正式從原來的不可投資，回到了可投資的范圍。

反腐的話，毫無疑問是一個利空，我個人覺得今年如果沒有反腐的話，其實醫藥板塊早就已經漲起來，今年因為反腐又帶來了不確定性。

反腐方面，第一，它在醫藥行業里邊不是一個新東西，其實反腐過去幾年已經搞過很多輪了，今年最大的就是下達反腐決策的層級很高，所以大家就會關聯到像教培、互聯網、地產這些行業，擔心會步這些產業的后塵。

我覺得完全不必要擔心，因為它不是一個可選的東西，它是必須存在的東西。不能說是因為反腐，醫院都不搞了，醫生都不要治病救人了，這不可能的。所以我覺得它和教培等等這些產業，是有本質的區別。

第二，反腐其實反而是有利于存量供給的出清，我們的上市公司相對來說都是偏大的公司，哪怕它有不合規的地方，但是它至少比那些還未上市的中小醫藥企業做的要好。中長期來說，對于產業集中度的提升是有利的。上市公司恰好又是集中度提升的受益企業，所以中長期反而不是壞事。

但是，短期毫無疑問是利空。具體反映在兩點，第一點，創新藥相關的醫療會議被擱置了。正常來講，創新藥如果要獲得現有醫生、醫院的認可，是需要外界的推動的。每一個科室都是有一個帶頭大哥，帶頭大哥帶著一堆小弟，再去做這些科室的疾病診療工作，每一個大哥都有自己心目中比較舒服的、比較熟悉的、非常成熟的診療體系，要在現有的診療體系里邊，把比較新的這些研究成果、比較新的這些藥品加入進去。除了帶頭大哥要有不斷更新自己的精神之外，勢必也需要外界的這些推動。內外共同起作用，才能夠把現有的這些藥品器械，包括診療方案，融入到醫院已經成熟的治療方案之中。所以在這個過程中，醫療的會議，包括醫藥代表的推介，起了一個非常大的作用。短期這些的擱置，顯然是不利于創新在醫院現有的診療體系里邊的推廣。

第二，一些手術的臺數開始下降了。有一些醫生雖然自己沒有犯任何錯誤，但是他擔心風氣可能會擴大化，所以他為了自證清白，可能原來一些可做可不做的手術，今年就不做了。所以這個會勢必對醫療器械板塊構成直接的業績壓力，包括我們從三季報里邊也能夠看出來，有一些器械的龍頭三季報是有一定壓力的，或者說是不及市場預期的。

所以反腐短期是會有直接的負面沖擊，但是這個沖擊，我個人覺得可能在三季報、四季報左右，差不多就會體現。之前也有海外媒體報道，有可能明年反腐會進行一個總結，把階段性的總結工作梳理一下，讓工作常態化下去。這樣的話，這個事情對市場的沖擊就會差不多告一段落了，市場找到邊界了。

七、當前可以積極布局醫藥板塊

主持人：好的，感謝黃老師。剛才黃老師的觀點中重點提到了，大家其實之前最關注的板塊的利空，就像大家提到的集采，包括反腐等等、疫情高基數的出清等，其實大家看到的這些因素，在目前板塊的下跌、利空出清來看，其實已經到了一個尾聲。利空本身它并不可怕，可怕的是我們無法預期利空延續到什么時候，它的這種利空的終點在哪里。

從底層邏輯來看，醫藥板塊畢竟涉及到14億人的生命健康問題，它是一個巨大的消費市場，企業是要盈利，行業要健康發展。我們還是要在行業出清之后，就是行業估值殺到合理的位置之后，積極捕捉里邊的結構性機會去做投資。

雖然醫藥板塊過去兩、三年在連續下跌，但是也有結構性反彈，投資者更關注的是醫藥板塊整體的情況，現在是否到了一個能直接投資入場的時機，請黃總給我們大概解答一下。

黃岳：好的，我個人認為已經可以投資入場了，而且在這個位置，我覺得醫藥是非常樂觀的，甚至都沒有必要去定投了，我覺得這個位置去做一些比較積極的配置就可以了。

第一，這個板塊在8月到10月這幾個月里面是非常抗跌的，當然這里邊有減肥藥一些偏情緒、偏主題的驅動，但是驅動是正向的，把板塊的積極性調動起來了。

而且我們看到三季度公募基金在醫藥板塊里邊是有增配的，說實話是比較出乎我的意料。因為我交流下來，很多基金經理他都很擔心反腐，他們會覺得降價什么的差不多是到頭了，但是反腐現在感覺還看不到頭，所以二季度我交流下來，普遍覺得機構對于醫藥板塊是比較謹慎的。

但是我們看到三季度，雖然大家的這些擔憂都還在，但是醫藥板塊相比其他板塊的吸引力已經提升到了一個很高的位置，已經能夠讓大家去忽視反腐巨大的不確定性，從而去加倉。我覺得它可能真的是已經跌不動了，已經跌到大家覺得這個位置哪怕有很多的不確定的因素，我還愿意去買的狀態。

我們從走勢上來講，有一些細分板塊可能是2020年年終的時候開始下跌，像CXO，下跌的時間哪怕是從2021年開始算，也已經連續兩年多的時間。如果從2020年開始算的話，尤其我們看很多估值差不多都是在2020年年終左右見底，已經跌了三年多的時間。像醫藥這種已經屬于A股常青樹的板塊，給你跌了三年，累計的跌幅已經超過50%。

所以，我覺得這個位置醫藥板塊的配置價值是非常高的，尤其是今年是醫藥板塊業績復蘇的一年。因為醫藥它其實是一個疫情受損的行業，除了少數的一些器械、疫苗、新冠藥是受益標的之外，其他的都是受損標的。

因為疫情三年，大家可以看到全國醫院的手術臺數、就診人數出現了斷崖式的下降，目前一線城市的三甲醫院，包括省會城市的醫院，其實絕大多數都是周邊的省市區縣的人來看病的，本地人就醫的比例并不高。所以我們可以看到疫情的三年把人流切斷之后，醫院的就診人數和手術臺數應該相比2019年都是斷崖式的下降。但是今年人流恢復之后，全國醫院的就診診療情況已經基本上回到了2019年的水平。

今年正常來講，是醫藥板塊逆境反轉、業績恢復的年頭，所以它有業績。今年其實說實話能真正有業績的板塊不多，所以在這種橫向的對比之下，醫藥板塊就格外的亮眼。再加上它短期的走勢，已經表現出了很強的抗跌性，所以我覺得醫藥板塊目前很有可能已經到了過去三年熊市的終點。站在當下這個時點，我個人對醫藥板塊是非常積極的。

八、醫藥板塊具體布局思路

主持人：剛才黃老師提到他個人對醫藥板塊的看法，整體處在三年熊市周期的尾聲。

醫藥行業從估值、政策面、基本面等等各個維度，確實也都是底部的特征，當前是一個比較好的布局時點。但是醫藥板塊涉及的產業鏈比較多，比如說生物醫藥、疫苗、CXO等等，我們該如布局這些細分的醫藥板塊呢，因為涉及反彈彈性和成長空間的問題。黃老師您這方面有沒有什么好的建議？

黃岳：好的，醫藥板塊我們公司也布局了很多細分的行業ETF，因為這個賽道涉及到的個股差異性非常大，哪怕是它的細分賽道，比如說化學藥、生物藥，然后中藥、流通器械、醫療服務、醫藥零售等這些，各個子行業之間的差異也很大的。整體來講，我們布局了幾個我們認為相對來說成長性彈性比較大的子行業。

第一個是生物醫藥，它里邊絕大多數都是生物創新藥，創新藥也分成化學創新藥和生物創新藥。生物創新藥，相對來說是屬于大分子藥，它的研發費用和研發難度都比化藥要高很多。目前有一個創新藥主要的應用領域，抗癌藥里邊有很多是以生物藥為主，所以我們認為這個方向是醫藥里邊創新性和彈性比較大的一個領域，包括像CXO、生物創新藥、檢測試劑、診斷、血制品、疫苗等，都是在生物醫藥的范疇里邊。我們比較熟悉的核酸檢測，其實本身使用到的也是生物醫藥里邊的細分檢測技術，大概都在這個里邊，可以關注生物醫藥ETF（512290）。

醫療方面，主要是分成醫療器械和醫療服務。器械里邊有很強的國產替代屬性，我們在低端的器械上國產化率很高。但是偏高端比如檢測的一些器械、影像CT或者核磁影像設備，國產化率目前還是比較低的，也是我們未來國產替代的一個主戰場。服務方面，像CXO其實也可以屬于服務，它是外包服務。另外還有對我們患者的服務，包括眼科、牙科、醫美、體檢，這種都是屬于服務的范疇。感興趣的投資者可以關注醫療ETF（159828）。

還有疫苗板塊，是一個消費升級的品類。大家都知道，國際上比較賺錢的一些疫苗，比如說像13價肺炎、流感疫苗、HPV，這些國內目前基本上也都能做了，只不過是性能上還有一些差別。但是基本也是原來沒有的，現在我們已經有了。整體來講滲透率是很低的，比如說肺炎，美國的老年人的滲透率可能已經能夠到60%、70%左右，國內可能最好的城市滲透率剛剛過10%左右，未來滲透率提升的空間是很大的。所以，疫苗是一個比較典型的消費升級的賽道，它有點類似于醫藥里邊的消費股。

另外從疫苗相關的成分股構成上來講，它的CXO的含量是很低的，大家都知道目前不論是任何品類的ETF，其實CXO在指數里邊的權重都是比較高的。但是疫苗是比較少的，它是屬于創新消費的賽道，但是CXO的占比又比較低，可以關注疫苗ETF（159643）。

還有港股，大家都知道很多創新藥很好的企業都是在港股上市的，包括這回減肥藥，它其實真正的龍頭是港股的一個上市公司，已經完成三期臨床了，A股好多是臨床實驗都還沒做完，甚至有的是剛剛上報產品，距離真正上市還很遠。所以港股有很多好的公司，這里邊港股也是彈性最大的。所以這里邊我們也布局了創新藥滬深港相關的一些標的，同時覆蓋了A股和H股相關的創新藥企業，比較喜歡博彈性的投資者可以關注創新藥滬深港ETF（517100）。

九、科創板100和科創50有何區別？

主持人：剛才我們也聊完了半導體、醫藥。我們也看到像科創板100也涉及到較高比例的醫藥生物、半導體等等。

大家知道中小盤成長股，每次行情起來的時候，通常漲幅會領先兩市。我們也看到了市場最近新上了科創板100指數，同時也有科創板50指數。因為科創板的發展歷程也就幾年的時間，大家可能對這一塊研究的還不夠深入。我們請黃總給大家講解一下，目前科創板100指數和科創50指數，到底有什么不同？

黃岳：好的，科創板100是今年新推出的一個指數。從它的編制方法上，科創板50是科創板大的板塊里邊市值流動性排在前50的指數。科創板100是從50之后再往數后數100個，也就市值流動性大約排在51到150這個區間里面。

科創50的市值平均大概在500億左右，比中證500的市值（介于300億元和500億之間）要更高一些，而科創板100的平均市值大概是100多億，不到200億元。這是他們市值區間的一個特征。

具體從行業的角度來說，科創50和半導體指數是高度相關的，大家可以把科創50的走勢和半導體指數的走勢疊加一下，這兩個走勢基本上是一模一樣的。因為科創50里邊，半導體股票的占比是非常高的，所以導致科創50反而有點像一個行業指數。

科創100的行業分布相對來說會平均一些，從行業的角度來說，醫藥的占比會高一些。除此以外，在科創板100里面，芯片、電子、計算機相對來說占比也比較高。它的行業分布要比科創50會更加均衡一些，不像科創50和半導體基本上一模一樣?？苿摪?00和醫藥指數的走勢還是有一定區別的，雖然它里邊第一大行業是醫藥股。

目前市場在底部區域的話，從彈性的角度來講，一般是小市值的公司比大市值的公司彈性會更大一點，所以在當下這個時點，我個人可能會更偏好科創板100多一些。