1.4萬億元科創(chuàng)債熱潮下：國企領(lǐng)跑，民企參與活力有待激發(fā)，破局路徑何在？

每經(jīng)記者｜涂穎浩    每經(jīng)編輯｜張益銘    

2025年5月，債券市場“科技板”正式落地，為科創(chuàng)債注入強勁動力。前三季度，已有超600家主體發(fā)行科創(chuàng)債約1.4萬億元，科創(chuàng)債成為支持科技創(chuàng)新的重要融資渠道。

然而，市場熱度背后暗藏結(jié)構(gòu)失衡：國有企業(yè)發(fā)行規(guī)模占比超八成，而在高新技術(shù)企業(yè)中占比92%以上的民營企業(yè)，其科創(chuàng)債參與度僅10%左右。業(yè)內(nèi)人士在受訪時指出，融資成本高、增信渠道少、期限錯配等問題制約其參與意愿。從投資者視角而言，市場缺乏多樣化的風險緩釋工具來分擔科創(chuàng)債違約風險，導(dǎo)致投資者普遍要求“主體評級AA+及以上”或“有國資背景擔保”，對民企信用風險容忍度低。

如何通過完善風險分擔機制、優(yōu)化評級體系、拓寬增信途徑激活民企活力，成為科創(chuàng)債市場進一步高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。業(yè)內(nèi)普遍認為，在政策支持下，科創(chuàng)債市場發(fā)行主體預(yù)計進一步擴容，未來民企發(fā)行規(guī)模有望提升。

債券市場“科技板”加速落地

作為支持科技創(chuàng)新的重要債券品種，科創(chuàng)債正在政策推動下迎來爆發(fā)式增長。

所謂科創(chuàng)債，是指由科技創(chuàng)新領(lǐng)域相關(guān)主體發(fā)行、募集資金專項用于科技創(chuàng)新發(fā)展的債券，金融機構(gòu)、科技型企業(yè)、私募及創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)三類主體均被納入發(fā)行范圍。從發(fā)展脈絡(luò)來看，這類債券的市場化進程可清晰劃分為多階段突破。

2021年3月，上交所啟動科創(chuàng)公司債試點時，其月均發(fā)行規(guī)模僅16億元，尚處探索期；2022年5月，滬深交易所發(fā)布科創(chuàng)債指引、交易商協(xié)會推出科創(chuàng)票據(jù)后，“科創(chuàng)公司債+科創(chuàng)票據(jù)”的框架正式落地，月均發(fā)行規(guī)模躍升至320億元；2023年4月，證監(jiān)會推出“即報即審、審過即發(fā)”綠色通道，科創(chuàng)債發(fā)行效率明顯提升，月均規(guī)模升至916億元。

2025年成為科創(chuàng)債發(fā)展的“關(guān)鍵躍升年”。4月25日，中央政治局會議明確提出“創(chuàng)新推出債券市場‘科技板’”；5月7日，央行與證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布綱領(lǐng)性文件，交易所、交易商協(xié)會同步出臺配套政策，從拓寬發(fā)行主體范圍、優(yōu)化發(fā)行機制等多維度為市場“松綁”。政策紅利快速傳導(dǎo)至市場端，推動前三季度科創(chuàng)債發(fā)行規(guī)模突破1.4萬億元，創(chuàng)下同期歷史新高。

科技進步是提高全要素生產(chǎn)率的重要源泉，大力發(fā)展科技金融符合大的時代背景。業(yè)內(nèi)指出，科創(chuàng)債對于拓展融資渠道、降低融資成本、豐富債市資產(chǎn)具有重要意義。

對于科創(chuàng)債的市場價值，華鑫證券分析師稱，今年以來，10年期國債收益率持續(xù)在2%以下運行，低利率環(huán)境下債市呈現(xiàn)一定“資產(chǎn)荒”特征。此前債券發(fā)行主體主要包括傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、金融企業(yè)以及城投國企等，科創(chuàng)債將債市投資者的投資視野從傳統(tǒng)的基建、地產(chǎn)等領(lǐng)域，引向了具備高成長性和技術(shù)壁壘的科技創(chuàng)新領(lǐng)域，這推動了債券市場從服務(wù)“舊經(jīng)濟”向支持“新經(jīng)濟”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

國企主導(dǎo)，民企參與度相對較低

在債券市場“科技板”政策推動下，科創(chuàng)債已成為支持科技創(chuàng)新的重要融資工具，銀行、股權(quán)投資機構(gòu)及龍頭國企紛紛加碼布局。

作為傳統(tǒng)信貸核心力量的商業(yè)銀行，正通過發(fā)行科創(chuàng)債探索綜合服務(wù)模式。東方金誠金融業(yè)務(wù)部執(zhí)行總監(jiān)李柯瑩認為，銀行通過發(fā)行科創(chuàng)債，積極探索“債、貸、股、鏈”綜合金融服務(wù)模式，有助于提升對科創(chuàng)企業(yè)全生命周期的服務(wù)能力，推動自身從傳統(tǒng)信貸中介向綜合金融服務(wù)商轉(zhuǎn)型。

專業(yè)投資機構(gòu)也加速入場。8月29日，中關(guān)村資本15億元科創(chuàng)債獲證監(jiān)會注冊批復(fù)，成為新政后交易所首單股權(quán)投資機構(gòu)科創(chuàng)債；10月17日，其成功發(fā)行北交所首單中長期科技創(chuàng)新公司債券，3.95億元募集資金專項用于科技創(chuàng)新領(lǐng)域基金新增出資或置換出資，重點投向集成電路、生命健康、人工智能、新能源、新材料等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。

上市公司層面，行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)亦積極參與。京東方、上海國盛、中創(chuàng)新航、九安醫(yī)療等企業(yè)先后發(fā)行科創(chuàng)債，募集資金用于新型顯示器生產(chǎn)線、飛機制造、集成電路等關(guān)鍵領(lǐng)域。

然而，民營企業(yè)的參與短板卻愈發(fā)明顯。數(shù)據(jù)顯示，當前民營企業(yè)在科創(chuàng)債發(fā)行市場的規(guī)模占比僅為8.2%，數(shù)量占比11.59%，這與民營企業(yè)在高新技術(shù)企業(yè)中92%以上、專精特新中小企業(yè)中95%的占比形成強烈反差。

“民營科創(chuàng)企業(yè)參與度低，直接導(dǎo)致我國科創(chuàng)債市場的作用未能充分發(fā)揮?！敝性C券首席經(jīng)濟學家、證券研究所所長鄧淑斌直言。從發(fā)債主體結(jié)構(gòu)看，國企仍占據(jù)絕對主導(dǎo)地位：央國企科創(chuàng)債發(fā)行數(shù)量、規(guī)模占比分別達32.78%、44%，地方國企數(shù)量、規(guī)模占比更高，分別為51.62%、44.32%，民企則明顯處于弱勢。

市場規(guī)模預(yù)計可達5000億元

據(jù)聯(lián)合資信研究和測算，從中小型科技企業(yè)發(fā)行能力來看，市場規(guī)模預(yù)計可達5000億元以上，然而樣本中的發(fā)債規(guī)模尚不足百億元，且這一數(shù)據(jù)未涵蓋在途申報項目。從發(fā)債流程而言，5月份政策出臺后企業(yè)有發(fā)行計劃，準備材料并申報，到最終發(fā)行，時間周期較長，短則四五個月，長則半年以上，數(shù)據(jù)存在一定滯后性。

市場人士分析稱，從近期調(diào)研情況看，隨著流程推進，民營企業(yè)申報及發(fā)行科創(chuàng)債的案例已呈現(xiàn)增多趨勢，后續(xù)數(shù)據(jù)有望持續(xù)改善。

但融資成本高企、期限錯配等核心問題仍顯著制約市場活力。聯(lián)合資信工商一部在接受采訪時直言，中小型科技企業(yè)對長期資金有剛性需求，但雙重顧慮壓制了發(fā)行意愿：“一方面擔心未來可能出現(xiàn)的兌付風險，另一方面因為科創(chuàng)債融資成本確實偏高，難以匹配長期研發(fā)投入的收益周期?！?/span>

中原證券首席經(jīng)濟學家、證券研究所所長鄧淑斌的研究數(shù)據(jù)印證了這一痛點。以2025年5月7日科創(chuàng)債新規(guī)發(fā)布之后為例，截至8月30日共發(fā)行科創(chuàng)債824只，發(fā)行規(guī)模合計1.02萬億元，其中149只為1年期短債，這些短債中的民營企業(yè)科創(chuàng)債有46只，平均票面利率為1.95%，其余103只短債（發(fā)行主體為地方國企、央國企、公眾公司）的平均票面利率為1.68%。

期限結(jié)構(gòu)的失衡更凸顯民企融資難。數(shù)據(jù)顯示，62.56%的民企科創(chuàng)債發(fā)行期限集中在1年以內(nèi)，這一占比遠高于全部已發(fā)科創(chuàng)債中1年內(nèi)科創(chuàng)債的比例26.43%。“這意味著民企科創(chuàng)債在一定程度上存在以短期債務(wù)為中長期投資項目融資的情形。”鄧淑斌指出，民企也更易因債券融資期限與項目周期錯配而加大流動性管理壓力。

拓寬增信渠道，完善風險分擔機制

科創(chuàng)企業(yè)的高成長性與高風險特征并存，投資者普遍面臨一定的信用風險挑戰(zhàn)。聯(lián)合資信工商一部負責人對記者表示，當前評級模型通過設(shè)置風險壁壘，將高負債、流動性風險高、資金實力欠缺的企業(yè)排除在外來控制風險。具體而言，“若企業(yè)現(xiàn)金流不佳且貨幣資金儲備不足，在科創(chuàng)專屬評級模型中得分會偏低，可能無法達到AA級發(fā)行門檻”。

這一評級邏輯恰恰折射出當前市場痛點所在。鄧淑斌指出，民營科創(chuàng)企業(yè)普遍以輕資產(chǎn)運營為主，既缺乏傳統(tǒng)抵押物，主體評級多集中于AA級及以下，這種狀況往往導(dǎo)致第三方擔保機構(gòu)提高費率來對沖代償風險，從而進一步抬高了融資成本。為此，他建議采取“聯(lián)合發(fā)行”（3至5家同行業(yè)中小科技民企聯(lián)合申報）模式，通過整合信用資源提升主體評級至AA+級，增強市場認可度；與此同時建立健全知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資體系，拓展適合科創(chuàng)企業(yè)的抵質(zhì)押方式，豐富信用增進的途徑。

科創(chuàng)債的風險防控不能套用傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)債邏輯。業(yè)內(nèi)認為，區(qū)別于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)債對總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)等硬性定量指標的倚重，科技創(chuàng)新債券評級需要一套與其信用特點相適應(yīng)的評級方法。為此，銀行間債券市場通過推動評級機構(gòu)探索建立新的量化模型，使專利質(zhì)量、研發(fā)投入、技術(shù)成熟度、賽道景氣度與政策紅利等關(guān)鍵變量被系統(tǒng)納入評級函數(shù)，將科創(chuàng)屬性與信用等級顯性掛鉤。

與此同時，政策層面也在持續(xù)發(fā)力，為市場注入“定心丸”。中國人民銀行會同證監(jiān)會創(chuàng)設(shè)的科技創(chuàng)新債券風險分擔工具，由中國人民銀行提供低成本再貸款資金購買科技創(chuàng)新債券，并與地方政府、市場化增信機構(gòu)等合作，構(gòu)建了增信“百寶箱”。據(jù)悉，截至目前該工具已為君聯(lián)資本、中科創(chuàng)星、東方富海等股權(quán)投資機構(gòu)引入擔保增信，同時發(fā)揮“基石投資人”作用，帶動市場化資金積極參與。

值得一提的是，諸如“央地協(xié)同、雙重增信”等新機制新舉措也在不斷推出當中。8月26日，在人民銀行安徽省分行積極推動下，安徽應(yīng)流機電股份有限公司2025年度第二期科技創(chuàng)新債券成功發(fā)行，標志著全國首單采用“央地合作增信”、通過CRMW（信用風險緩釋憑證）+CRMA（信用風險緩釋合約）模式支持發(fā)行的民營科技型企業(yè)科技創(chuàng)新債券正式落地，成功打造了科創(chuàng)債發(fā)行“安徽樣板”。

中國銀行間市場交易商協(xié)會有關(guān)負責人表示，展望未來，科技創(chuàng)新債券要實現(xiàn)可持續(xù)擴容，既需要政策性工具持續(xù)發(fā)揮護航引領(lǐng)作用，也需要地方政府、企業(yè)、投資人和中介機構(gòu)等市場各方形成良性互動，通過政策支持、多元化產(chǎn)品設(shè)計、豐富交易機制等方式突破企業(yè)融資難點，不斷提升服務(wù)科技創(chuàng)新融資質(zhì)效。

封面圖片來源：視覺中國-VCG211277769701