南開大學張玉來解讀高市早苗“21萬億日元刺激”：補貼杯水車薪，“賣出日元”已成國際趨勢 | 高市經濟“賭局”

每經記者｜岳楚鵬    每經編輯｜蘭素英    

11月21日，日本高市早苗政府批準了總規模達21.3萬億日元的綜合經濟對策，其中2025財年補充預算案支出達17.7萬億日元，創下新冠疫情以來的新高。

針對高市早苗執政后的首個重大財政政策，南開大學日本研究院副院長、教授張玉來在接受《每日經濟新聞》記者（以下簡稱“NBD”）采訪時直言，這不過是“表面文章”。他認為，日本政府選擇大規模財政支出計劃的深層動機是為了維護經濟景氣的表象，逃避推動艱難的結構性改革。

張玉來同時警告稱，目前日本的財政和債務風險已非常明顯。無論是十年期還是三十年期日本國債，收益率都在上行。另外，由于日美、日歐之間的巨大利差，日元持續貶值，“賣出日元”已經成為國際金融市場的一種趨勢。高市早苗政府的路線，將使日本經濟在高風險狀態下運行。

張玉來 圖片來源：受訪者供圖

大規模刺激背后：維持經濟景氣的表象

NBD：在您看來，在日本高通脹的背景下，高市早苗政府為何仍選擇大規模財政擴張？這是否是因為“安倍經濟學”時代被掩蓋或積累的深層宏觀經濟頑疾導致的？

張玉來：“安倍經濟學”對日本經濟走出通縮發揮了重要作用，從景氣周期視角來看，它實現了長達71個月的超長擴張，成為戰后第二長的景氣周期。

不過，“安倍經濟學景氣”也付出了沉重代價，主要體現在三個方面：

一是積極的財政政策導致政府債務不斷推高。當前日本政府債務余額對GDP的比率高達250%以上（據報道，截至今年7月，這一比例為263%），高居世界主要經濟體之首。 

二是日本央行的資產負債表急劇膨脹帶來了嚴重的金融風險。目前日本央行的資產負債表規模已升至730萬億日元（約合人民幣33萬億元），遠超其GDP規模（注：2024年日本名義GDP為609萬億日元）。 

三是物價飛漲導致社會撕裂不斷加劇。“安倍經濟學”所創造的超寬松金融環境，加速并加劇了通脹的蔓延與傳導，使得社會底層貧困階層因此遭受到了極大的生活沖擊。

在我看來，高市早苗政權之所以選擇積極的財政政策，其實并非是迫不得已，更深層的動機在于希望繼續維護經濟景氣的表象，而不愿去推動那些不得民心，且過程更為艱難的結構性改革。

高市早苗 圖片來源：新華社發（Pool圖片，弗蘭克·羅比雄攝）

NBD：高市早苗政府將巨額資金投入物價補貼。您認為，這是否能實質性改善居民的實際購買力？

張玉來：我認為，這次的物價補貼其實只是“表面文章”。它不僅不會緩解日本當前的通脹形勢，反而可能會加劇通脹，導致底層民眾的生活更加艱難。

這次經濟對策中用于物價與民生對策的補貼金額巨大（注：根據高盛的報告，這筆支出高達8.9萬億日元），但當我們把這筆巨款平攤到每一個國民或家庭身上時，所得金額將非常有限，只能說是“杯水車薪”。

更關鍵的是，這種高額的物價補貼，其結果是助長通脹，而不是抑制通脹。日本當前經濟的核心問題出在供給側，物價上漲的根本原因在于供給小于需求。因此，從經濟學原理上講，當前的政策應該主要在供給側發力，例如推動結構性改革以提升生產效率和供給能力。

而現在政府推出的物價補貼，本質上是一種需求側的刺激政策，這與解決供給側問題的方向顯然是背道而馳的。

日本企業“貧富差距”嚴重，中小企業加薪乏力

11月16日，人們在日本東京的一家二手服飾店選購。圖片來源：新華社記者 賈浩成 攝

NBD：在推動企業加薪方面，高市早苗政府是否有能形成長期激勵或強制機制的政策工具？

張玉來：加薪現在是日本政府和經濟界都高度關注的重要議題。但當前面臨的核心障礙是，企業之間也出現了嚴重的“貧富分化”。

這里有一個非常重要的指標，可以衡量企業是否還有加薪能力，那就是“勞動分配率”（指勞動者報酬在國民收入或企業增加值中所占的比重）。

目前，日本大型企業的勞動分配率已經跌破40%，這意味著它們有充足的利潤空間來進行加薪。但中小企業的勞動分配率已經攀升到了80%。這個數字意味著中小企業的大部分產出價值都已經分配給了員工，其利潤空間已經非常狹窄，幾乎沒有多少可以繼續上調薪資的空間了。

NBD：在您看來，目前大規模的防衛投入將主要流向哪些日本產業或企業集團？這種政治驅動型的產業政策是否可能扭曲資源配置？

張玉來：大規模增加防衛開支，確實是高市早苗內閣的一項重點政策，也是這次經濟對策中投資的重頭戲之一。

日本政府已經明確表示，要將防衛預算提升至占GDP的2%。預計今年日本的防衛費用可能突破11萬億日元。

在當前財政本已非常緊張的形勢下，軍費的急劇增加無疑會給財政帶來巨大壓力。這筆資金很可能只會流入少數與政府關系密切的大型企業集團手中。這自然會對全社會的資源配置產生扭曲和錯配效應。

“賣出日元”已成國際趨勢，對美國5500億美元投資造成大規模資本外流

圖片來源：每經特約記者 郝帥 攝

NBD：面對這一輪財政擴張，日本政府在何種條件下可能面臨財政信任危機？ 

張玉來：日本的財政風險和債務問題已經體現在多個方面。

第一，日本的長期國債收益率顯著上漲，無論是十年期還是三十年期國債，收益率都在上行。這直接反映出市場對持有日本國債所要求的風險溢價在提高，意味著債務風險正在上升。

第二，日本央行的利率政策與市場趨勢背離。當前日美、日歐之間存在巨大的利差，導致日元持續處于貶值通道，“賣出日元”已經成為國際金融市場的一種趨勢。

理論上，日本央行應該通過加息來收窄利差、穩定匯率。然而，由于日本政府債務過于龐大，加息將急劇增加政府的利息償付負擔，因此央行面臨著來自政府的強大壓力，難以正常化其貨幣政策。

在這種困境下，日本政府或許只能被迫采取反向操作，動用寶貴的外匯儲備來干預匯市，試圖阻止日元過度貶值。但這種干預只能治標。未來高市早苗政府與日本央行之間如何圍繞利率政策進行博弈和妥協，將是決定日本“超級負債”模式是否會走向泡沫崩裂的關鍵因素。

此外，日本央行的縮表進程也極為艱難。雖然該行已經開始賣出其持有的ETF（交易型開放式指數基金），但據測算，僅僅是賣出這些ETF就需要一百多年的時間。日本央行能否順利收縮其龐大的資產負債表，也是“超級負債”模式下的一個重大難題。

NBD：您認為高市早苗政府此次激進的財政實驗，將把日本經濟帶向何方？

張玉來：我認為，當前日本政府所堅持的積極財政方針，對日本經濟的負面作用非常大。

高市早苗政府的路線，將使日本經濟在高風險狀態下運行。從內部來看，財政風險和金融風險都在不斷積累，嚴重威脅著未來的經濟增長。財政方面，由于公共債務已經達到GDP的250%以上，繼續擴張的空間極為有限；金融方面，日本央行無法正常退出超低利率政策，日元貶值壓力不減，這使得日本經濟的脆弱性愈發凸顯。日本的國債市場也可能面臨問題。再加上輸入型通脹持續，本已疲軟的內需可能會被進一步壓縮。可以說，未來日本經濟的劇烈波動應該會成為一種常態。

外部威脅同樣嚴峻。僅以日美關系為例，由于關稅協定的變化，現在日本企業出口到美國的許多商品，比如汽車，面臨著高達15%的關稅。而這些產業的平均利潤率可能只有8%到10%，這意味著關稅已經遠遠超出了它們的承受范圍。與此同時，日本還承諾對美國進行高達5500億美元的巨額投資，這種大規模的資本外流，無疑會對日本國內的投資形成擠壓效應。

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封面圖片來源：新華社記者 賈浩成 攝