葉檀：何時全國皆溫州

每經評論員 葉檀

經歷了6月份的貨幣流動性驚魂，現在流動性開始充裕，看上去經濟情況不錯。

10月16日，央行新聞發言人就當前我國貨幣信貸形勢、銀行體系流動性狀況以及房地產信貸情況等熱點問題回答了記者的提問，其中提及金融數據，第一個特點就是，從總量上看，貨幣信貸和社會融資增長較快。9月末，M2增長14.2%，比上年末高0.4個百分點。1～9月，社會融資規模為13.96萬億元，比上年同期多2.24萬億元；其中，人民幣貸款新增7.28萬億元，同比多增5570億元。央行認為流動性充裕，外匯流入明顯增加，銀行體系流動性增長有所加快。

盡管流動性如此充裕，銀行間的拆借利率卻維持在高位，7、8月份隔夜拆借利率3.3%左右，9月份，同業拆借和債券回購加權平均利率分別為3.47%和3.49%，與上月基本持平。這樣的利率基本平穩，但與十年前隔夜拆借利率2.18%左右、2010年的隔夜拆借利率1.61%相比，還是上升了一個臺階。從2011年開始，實際利率已經大幅上漲，到今年6月壓力測試上升到了6.43%的峰值。

貨幣依舊以平穩為主，利率峰值短期內不會再出現，但拆借利率上升是不爭的事實，個人與企業的實際貸款利率上升幅度，高于銀行間拆借利率的上升幅度。貨幣增速與利率，前者維持平穩上升，后者卻抑制不住向上躥升。

經濟質量問題已經浮出水面。

相比于貨幣與信貸增速，中國經濟增速并不算快。華爾街見聞引述香港科技大學副教授XILI的研究成果，中國經濟增速可能回落更多。如果家庭消費占GDP比重在未來10年里，從現在的34%升至50%，那么年投資增長則需要回落至-3%。這意味著GDP增速回落至4%，目前7.5%的增速很可能不保。

幸運的是，中國的消費數據可能被低估10個百分點，而投資增速還將維持，因此，以14%的貨幣增速保障7%的經濟增速，在理論上說，還可以拖延幾年。

全要素生產率與稅后投資回報率都在下降。

上述兩項研究來自于清華大學白重恩教授的研究。按照白重恩教授的測算，1979年到2007年我國全要素生產率平均每年增長3.8個百分點，2008年以后平均每年增長2.2個百分點。從1979年到2007年，投資增長與經濟增長、效率提升并行，2008年以后，全要素生產率下降，反映效率改善的速度在降低。

具體表現就是無效投資增加，鬼城增加，政府消耗性的樓堂館所數量增加，污水處理設備生銹腐蝕。2008年以后的高投資率，沒有促進投資效率的增長。到了2008年以后，資本產出比的增速每年是5個百分點，我國投資率超過48%，已經太高，不宜再高。否則，中國經濟就是靠高負債堆出的畸形低效經濟。稅后投資回報率，1993年到達15.67%的高位，在2000~2008年穩定在8%~10%，此后持續下降，2012年降低到2.7%的新低。

經濟質量下降將轉化為壞賬，溫州銀行業不良率的上升就是例子。根據央行的數據，地方投融資平臺貸款與房貸等居高不下。今年房地產貸款繼續保持快速增長，前三季度，累計新增個人住房貸款12492億元，占各項貸款新增額的17.2%。而9月底個人住房貸款余額也達到8.7萬億元，同比增長20.9%。2011年10月，時任銀監會主席劉明康指出，截至2010年末，10.7萬億元的地方政府性債務中80%是銀行的貸款，目前各研究機構預測地方債務大約在20萬到25萬億之間，比2010年上升一倍左右。

如果不改革，情況將持續惡化，不知道哪一天，就會以資本項目開放后資金大規模撤離、房價下跌等任何形式引爆經濟危機。目前溫州等局部城市經濟下行是個嚴重信號，警告身體整體機能已經失調，如果還延誤醫治，那么，總有一天全國皆溫州矣。