“夾層”特質契合供需 A股優先股發行有望井噴

每經編輯｜每經記者 趙陽戈    

每經記者 趙陽戈

農業銀行（601288，收盤價2.61元）11月14日發布的《優先股發行情況報告書》顯示，公司首發4億股優先股獲得26家機構青睞，400億元募資現已存入指定賬戶。A股正式迎來優先股這一全新的投資品種。

值得注意的是，截至目前，A股已有14家公司披露了優先股發行計劃，總募資額上限高達3594億元，其中有6家已獲得證監會的核準批復。農業銀行成功發行A股優先股，為后來者提供了極好的借鑒。有券商指出，結合我國當前的具體國情，從供需角度來看，介于債券和股權之間的“夾層”融資工具——優先股的大量發行已是大勢所趨。

國外大量采用優先股/

優先股最早出現在1825年前后的英國。當時英國若干鐵道及運河公司因缺乏資金，工程中途停頓。原有股東不愿再進行投資，發行普通股無法吸引新的投資者參加，對外舉債，又恐將來無力負擔按期必須償付的利息與本金，且囿于政府對債權融資比例的限制，鐵路公司發明了優先股這一創新的融資工具。

所謂優先股，是相對普通股而言的，主要指在利潤分紅及剩余財產分配的權利方面，優先于普通股。優先股股東沒有選舉及被選舉權，一般來說對公司的經營沒有參與權，優先股股東不能退股，只能通過優先股的贖回條款被公司贖回，但能穩定分紅。優先股的利潤分配和清償順序均在普通股和債券之間，是一種夾層資本，從某種意義上來說，優先股就是股權融資和債務融資的結合產物。

目前，眾多國家已明確了優先股在法文中的地位，立法整體上大多以遵循“公司章程和備忘錄”的基本原則，授權董事會在發行優先股和決策股東權利方面擁有絕對權，融資方式較為靈活及自由。

西方國家諸多大型企業大量采用優先股融資，例如BP、巴西石油公司、NEXEN等。美國是優先股最為成熟的國家，美國投資者對優先股也由衷偏愛，美國優先股發行主要集中在金融機構、鐵路等固定現金流行業。2008年金融危機后，金融類優先股發行數量迅速上升，目前占比85%左右。但歷史上，優先股曾被廣泛應用于具有較高資產收益率和杠桿率的基礎設施建設、能源、綜合行業等領域中，支持了美國實體經濟的發展和轉型升級。

優先股融資是大勢所趨/

相比國際成熟市場，我國優先股的發展尚處于萌芽期。

公開信息顯示，雖然20世紀80年代我國股份制改革中曾引入過優先股制度，20世紀90年代初出臺的《股份有限公司規范意見》對優先股制度進行了規范，但在后續實踐中，由于受“同股同權、同股同利”、優先股復雜性容易導致市場混亂等觀點的影響，以及1993年《公司法》中沒有明確規定優先股制度，優先股遂逐步淡出。

隨著時間的推移，經過漫長等待后，2014年3月21日，證監會發布《優先股試點管理辦法》，該辦法確立了優先股發行的法律基礎，明確規定上市公司可以發行優先股，非上市公眾公司可以非公開發行優先股，而且對優先股的發行條件、發行條款、發行程序、監管措施以及優先股股東權利等做了規定。4月1日，證監會發布了優先股發行信息披露內容和格式準則，優先股發行規則已相對完善。《上海證券交易所優先股業務試點管理辦法》和《深圳證券交易所優先股試點業務實施細則》規定了優先股交易和轉讓的具體辦法。結合9月18日《關于保險資金投資優先股有關事項的通知》和年初公布的《金融負債與權益工具的區分及相關會計處理規定》，優先股的會計處理也已經明確。2014年10月17日，中國保監會印發《關于保險資金投資優先股有關事項的通知》，明確了保險資金投資優先股的相關內容，這是繼上述多份文件之后又一項關于優先股改革的指導性文件。

雖然優先股發展才剛剛開始，但就我國情況而言，優先股大量發行是大勢所趨。

據國泰君安的分析，從供給方來看，受宏觀經濟調整的影響和巴塞爾協議Ⅲ的要求，商業銀行的資本金缺口形成了對優先股的硬性供給；地產、能源和基建等資本密集型行業的公司可發行優先股以獲得長期融資；鐵路、公路、電網、核電等壟斷性行業為防止控股權分散也可通過優先股融資。從需求方來看，險資的準入為優先股帶來了大量需求，國內長期投資工具品種的相對缺乏和證券、資管、基金、銀行等機構投資者對新型金融工具的需求為優先股的發展提供了機遇。如今十幾家發布優先股計劃的公司資質很好，將為優先股的發行起到示范作用。

有利銀行股及券商股/

如果優先股大量發行，對資本市場影響又如何呢？

按照國泰君安的分析，限于資本充足率要求的銀行業、希望優化現有股權結構的資本密集型行業和壟斷公司預計將是優先股發行的主力軍，優先股的潛在發行市場無疑是巨大的。另外，優先股風險比普通股低，投資回報率高于普通企業債券，對險資、券商等長期投資者而言有一定的吸引力。因此，優先股融資必定會搶占部分債券、股票融資的份額，在發行量較大時將給資本市場帶來一定的沖擊。

但從美國優先股發行經驗來看，優先股發行額僅占國債發行很小的一部分，對無風險收益率沖擊有限。另外，參考我國次級債發行情況來看，五次規模最大的次級債發行對國債收益率的沖擊也十分有限。

優先股的成行，對銀行股來說好處多多。中信建投就曾分析稱，優先股正式推出對銀行有三方面利好：一是解決銀行融資難題，補充銀行資本漏洞，緩解銀行資本監管壓力，促進銀行風險資產的規模擴張；二是增強銀行盈利，為銀行帶來長期穩定資金；三是有利于完善國有企業公司治理，長期看對于國有商業銀行的市場化改革具有積極意義。這些都能推進銀行股估值重估。

除了銀行外，券商也是明顯的受益者。據華泰證券的測算，優先股是重要的資本工具，預測優先股在起步階段、發展階段、成熟階段的年發行規模可分別達到2800億~4700億元、7000億~1萬億元、1.5萬億~2萬億元左右水平，優先股分別為券商帶來1%~2%、5%~8%、10%~21%的業績貢獻。與此同時，優先股作為天然并購融資工具，將推動并購市場迅速發力，有望持續為券商帶來并購財務顧問收入、優先股承銷收入。優先股對券商業績影響不止于承銷，對券商資管、自營以及直投業務都將產生積極的推動作用。

需要注意的是，有分析人士告訴《每日經濟新聞》記者，盡管優先股是低風險投資，如果發行主體出現經營不善的情況，在“股息不累計支付”和“浮動利率”等條款下，還是存在不能獲得預期收益的風險。