全產業鏈成做空機構狙擊點 輝山乳業能否熬到行業機遇期？

每經編輯｜葉曉丹    

每經記者 葉曉丹 每經編輯 趙橋

上周五（3月24日）半天時間市值蒸發300多億港元的輝山乳業（06863，HK），如今正面臨如何解決資金鏈短缺的危機。

據輝山乳業介紹，經過多年布局，公司逐步形成以牧草種植、精飼料加工、良種奶牛飼養繁育、全品類乳制品加工、乳品研發和質量管控等為一體的全產業鏈發展模式。

與行業內的其他乳企相比，輝山乳業擁有全產業鏈優勢，更便于成本控制和管理，不過有乳品行業人士向《每日經濟新聞》記者表示，全產業鏈模式相對來說是一種比較“重”的模式，輝山乳業的全產業鏈覆蓋了上游的奶牛養殖業務和下游市場，但其上游產奶量、牧草供應此前卻為做空機構所詬病。

做空機構瞄準產業鏈上游

作為中國東北地區的知名乳企，輝山乳業的歷史可以追溯到1951年，并先后在遼寧沈陽、錦州、阜新、撫順、鐵嶺等地投資建設了良種奶牛繁育及乳品加工產業集群項目。

就乳品行業而言，目前已上市且市值比較靠前的乳企主要有伊利股份（600887，SH）、蒙牛乳業（02319，HK）、光明乳業（600597，SH）等。根據東方財富的數據，截至3月24日，伊利總市值為1164億元人民幣，蒙牛乳業總市值為599億港元，光明乳業總市值為161億元人民幣。

另外一家與輝山乳業同樣走全產業鏈模式的現代牧業（01117，HK），截至3月24日總市值為115億港元。如果300億港元的市值尚未蒸發，輝山股份的總市值也可以算得上名列前茅了，僅次于乳品巨頭伊利和蒙牛。

據了解，輝山乳業主營有三大業務，以生產和銷售原料奶為主的奶牛養殖業務，以生產和銷售液態奶產品為主的液態奶業務，以及以生產銷售奶粉產品和乳品原料為主的奶粉業務。根據輝山乳業截至2016年9月30日的半年度財報數據，公司經營收入為人民幣25.16億元，比2015年同期增長17.7%，毛利率達51.7%。其中液態奶和奶牛養殖業務是公司主要收入來源。

從主營不難看出，輝山乳業的產業鏈覆蓋了上游養殖和下游市場，其中上游的奶牛養殖業務包括了近20萬頭的牛群規模，37.85萬噸的產奶量、飼草飼料種植和精飼料加工。

乳業資深分析師宋亮告訴《每日經濟新聞》記者，全產業鏈模式是輝山乳業的優勢，它能做到比較低的養殖成本。輝山乳業原本是沈陽的乳制品廠，剛開始做下游的乳產品，后期開始重點投資上游。從經營模式上看，輝山和蒙牛、伊利的模式不同，蒙牛和伊利主要聚焦于下游，奶源大部分來自第三方奶源購買。

然而，被輝山乳業津津樂道的全產業鏈模式也成了做空機構的攻擊點。此前渾水發布報告質疑輝山乳業涉嫌夸大利潤，稱輝山乳業至少自2014年起，虛假宣稱苜蓿草全部自供來夸大利潤。輝山乳業之后的聲明表示，公司苜蓿草或燕麥飼料外購量占集團供應需求比例約4.3%至9.2%。

針對目前輝山面臨的資金鏈緊張局面，有行業內人士認為，輝山乳業的全產業鏈模式需要大量資金支撐這個體系，維持運轉，除了網傳的房地產因素外，這也很可能是造成輝山如今資金鏈緊張的原因之一。

根據輝山乳業截至2016年9月30日的半年度財報數據，營業收入為25.16億元，經營活動現金所得凈額為30.61億元。新增銀行貸款及其他借款所得款項從2015年度同期的40.68億元增加到了78.31億元。

業內稱輝山存行業利好預期

根據輝山乳業截至2016年9月30日的半年度財報數據，奶牛養殖業務、液態奶、奶粉在抵消內部原料奶供應相關銷售成本前，毛利率分別為51.8%、28.2%和-8.7%，抵消內部原料奶供應相關銷售成本后毛利率分別為47.1%、56.4%和35.4%。

輝山乳業上述財報中的數據顯示，報告期內奶牛養殖業務的營業收入為14.81億元，而奶牛養殖業務絕大部分銷售收入來自于原料奶的銷售，其中原料奶內部銷售達10.90億元。

輝山乳業方面表示，原料奶內部銷售量的增長主要是由于自有液態奶及奶粉業務的強勁增長。

據了解，輝山乳業截至2016年9月30日的半年度液態奶業務的銷售收入約為17.40億元，比2015年同期增長29.1%。奶粉業務的收入為3.86億元，比2015年同期增長了35.8%。

針對液態奶市場，輝山乳業此前表示，受進口液態奶產品、電商、跨境購等方面的影響，液態奶市場競爭激烈，但由于進口液態奶問題頻出，國內監管機構針對進口巴氏奶的監管日趨嚴格，抬高了進入門檻，對于國內區位優勢的國內巴氏奶企而言，是一個非常好的發展機遇。

據了解，目前國內奶企蒙牛、現代牧業等都布局巴氏奶市場，而輝山乳業此前也希望借巴氏奶打開華東市場。

在奶粉業務上，根據輝山乳業前述財報數據，奶粉業務的銷售額為3.86億元，其中嬰幼兒配方奶粉占了絕大部分市場份額，銷售額達到1.93億元。

宋亮對此表示：“如果輝山乳業這次能跨過這個坎，受益于奶粉新政、全面二孩等政策因素影響，也有望迎來行業利好期。”

國海證券此前發布的研報認為，受奶粉新政影響，大量中小品牌和貼牌奶粉將淡出市場，注冊制也會提高“洋奶粉”準入門檻，2017年年底前市場上2000多個品牌中近70%將退出市場，行業競爭環境有望趨緩，奶粉價格上漲速度也有望有所提高。另外，受益于全面二孩政策紅利，未來幾年新生嬰兒人數有望迎來一個小高潮，國產奶粉發展有望迎來新機遇。